事项：公司发布2025年中报，25H1实现营收493.4亿元，同比+1.4%，归母净利润20.8亿元，同比+3.0%，其中25Q2营收245.0亿元，同比-2.6%，归母净利润9.5亿元，同比-8.3%。 评论：收入增速放缓，外销延续增长。25H1公司实现收入493.4亿元，同比+1.4%，其中单Q2收入245.0亿元，同比-2.6%，二季度增速有所放缓，主要系国内市场需求偏弱所致（25H1国内/海外收入同比-0.3%/+12.3%）。分板块看1）空调业务：25H1收入236.9亿元，同比+4.1%，其中央空增速-6.0%相对承压，主因国内房地产市场疲软致使央空行业表现平淡，但国补拉动下家空业务实现增长。2）冰洗业务：25H1收入153.9亿元，同比+4.8%，其中洗衣机业务得益于公司聚焦技术升级与场景化创新，产品结构升级带动收入同比+37.6%贡献一定增量。3）汽车热管理（三电）：25H1收入同比+3.0%，伴随此前新能源订单逐步进入兑现周期，后续有望带动公司收入利润双向提升。 三电裁员扰动当期费用，业绩表现有所承压。25H1公司实现归母净利润20.8亿元，同比+3.0%，其中单Q2归母净利润9.5亿元，同比-8.3%，在同期高基数压力下表现有所承压，预计日本三电裁员产生一次性费用扰动影响较大（19亿日元）。费用率方面，25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为10.2%/2.6%/3.5%/0.1%，同比分别-0.2/+0.3/+0.0/+0.2pct，其中财务费用增长主因外汇评估汇兑收益减少所致。盈利能力方面，尽管二季度国内空调行业存在价格竞争，但得益于公司产品结构改善以及内部降本提效持续推进，带动25Q2毛利率同比+1.0pcts至于21.5%，综合影响下25Q2归母净利率同比-0.2pct至3.9%。 主业经营依旧稳健，后续低基数下有望恢复增长。尽管二季度公司经营在高基数压力下表现相对平淡，但我们认为后续季度有望好转。一是国内空调行业受益高温天气，以及近期第三批国补资金690亿元顺利衔接，内销表现有望边际向好。二是尽管上半年中央空调收入有所承压，但利润率仍然稳中有升（25H1同比+0.2pct至17.5%），考虑到单元机、水机等其他品类陆续补足，在低基数背景下有望迎来恢复性增长。三是内部治理改善带来内生性驱动增长，不仅在供应链、降本增效等方面有良好进展，同时原美的副总裁&空调事业部总裁殷必彤出任海信空气产业总裁，有望强化家空+央空品类的协同经营效率，伴随三季度报表基数走低，我们认为公司或将实现较高业绩弹性。 投资建议：内销表现相对偏弱，但后续低基数下有望释放业绩弹性，我们略微调整25/26/27年EPS预测为2.68/2.94/3.20元（前值为2.78/3.15/3.54元），对应PE为10/9/8倍。参考DCF估值法，我们调整目标价至33元，对应25年12倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，下游行业需求不及预期。

事件： 海信家电公布 2025年中报。公司 2025年上半年实现收入 493.4亿元， YoY+1.4%；实现归母净利润 20.8亿元， YoY+3.0%； 实现扣非归母净利润 18.2亿元， YoY+6.7%。 经折算， 公司 Q2单季度实现收入 245.0亿元， YoY-2.6%；实现归母净利润 9.5亿元，YoY-8.3%； 实现扣非归母净利润 8.1亿元， YoY-6.4%。 我们认为，海信家电加速拓展海外多元化业务，并不断推动数字化转型提升生产效率，公司经营表现有望改善。 Q2单季收入同比有所下降： 2025H1海信家电主营内销收入、外销收入 YoY-0.3%、 +12.3%，我们推测 Q2公司主营内销收入同比持平，外销收入增速有所放缓。分品类来看： 1） 2025H1子公司海信日立收入 YoY-6.0%,我们推断 Q2中央空调收入同比有所下降，其中内销收入受地产景气低迷影响而有所下滑，外销收入或延续增长态势。 可资参考的是，据产业在线数据， Q2海信日立多联机总销售额/内销额/外销额 YoY-6.7%/-7.9%/+5.1%。 2）产业在线数据显示， Q2海信家用空调内销、外销出货量 YoY+4.3%、 +2.5%。 考虑到 Q2国内空调价格竞争较激烈，我们推断 Q2公司家用空调收入同比有所下降，其中内销收入同比下降，外销收入同比增长。 3） 2025H1海信家电冰洗收入 YoY+4.8%。我们推断， Q2公司冰洗收入同比延续增长，其中内销受益于以旧换新政策和产品结构改善而有所增长，外销受关税政策影响而有所承压。 4） 2025H1三电收入同比增长 3%， 三电不断开拓新客户， 前期订单陆续转化为收入， 我们推测 Q2三电收入增速环比 Q1有所提速。 Q2单季毛利率同比提升： 海信家电 Q2毛利率 21.5%，同比+1.1pct，我们推测主要受益于冰洗业务利润率改善。 2025H1公司冰洗毛利率同比+2.1pct，主要因为海外工厂产能利用率提升、降本增效措施及产品结构改善等因素。 Q2单季盈利能力同比小幅下降： 海信家电 Q2归母净利率 3.9%，同比-0.2pct，主要受到期间费用率增加的影响。 Q2公司期间费用率同比+0.9pct，其中销售、管理、财务费用率同比分别+0.3pct/+0.3pct/+0.3pct，主要因为费用投放增加、规模效应减弱及汇率波动的影响。 展望后续，随着以旧换新带动内销结构改善， 且公司产品结构持续升级，公司盈利能力有望改善。 Q2经营性现金流净额同比增加： 海信家电 Q2经营性现金流净额 52.6亿元， YoY+170.4%。 Q2公司现金流净额同比大幅提升，主要是因为销售商品、提供劳务收到的现金 YoY+17.6%。 投资建议： 海信家电品牌布局全面，多品类协同发展，为消费者提供全场景智慧家庭解决方案。 公司坚持全球化战略，持续拓展海外市场多元化业务版图， 全球竞争力不断提升。 公司加速数字化转型，提升智能制造水平，生产效率有望持续提升。 我们预计公司 2025年~2027年 EPS 2.62/2.97/3.29元，给予买入-A 的投资评级， 给予公司 2025年的 PE 估值 12x，相当于 6个月目标价 31.41元。 风险提示： 原材料大幅涨价，房地产景气大幅下行，外贸环境恶化的风险。

公司公布上半年业绩：收入117.42亿元，同比+76.14%；归母净利润12.42亿元，同比+108.45%。其中二季度公司实现收入66.30亿元，同比/环比+61.54%/+29.68%；归母净利润7.86亿元，同比/环比+70.77%/+72.20%。 公司凭借技术与渠道优势持续拓圈，规模效应有望持续显现，带动业绩长期增长。维持“增持”评级。 Q2业绩同环比均高增，彰显强劲盈利能力25Q2公司业绩高增或主要系下游需求高企叠加公司渠道扩张、产品创新带动整体销售规模扩大，同时规模化促进盈利能力提升。25Q2剔除股份支付费用影响后的归母净利润8.88亿元，同比/环比+83.76%/+77.25%。25Q2公司毛利率为30.95%，同比/环比+0.52/+1.28pct；净利率为12.00%，同比/环比+0.79/3.09pct。现金流方面表现亮眼，25H1经营活动产生的现金流量净额为36.53亿元，同比+46.94%。后续随着产销规模扩大与新产品推广，公司盈利能力有望稳中有升。 多元化布局智能短交通，有望实现多点开花分业务来看，25Q2电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车收入分别为39.60/9.29/3.23亿元，分别同比约+81%/+28%/+11%；电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车销量分别为138.87/38.38/0.8万台，分别同比约+77%/+5%/+21%。两轮车方面，截至2025-08-05，中国区电动两轮车专卖门店超8700家（去年同期为超6200家）；截至2025-08-05中国市场累计出货量突破800万台（64天实现100万台增量）。公司积极加码全地形车、割草机器人、E-bike等产品，持续丰富产品线。看好公司以多元化的产品矩阵持续扩展市场边界。 智能化优势持续强化，海外市场加速拓展公司坚持研发创新，将智能化技术（无传感驱动技术、三电系统平台化技术、自主导航技术等）应用于多个产品，实现产品差异化，提升用户体验，不断提高市场竞争力。海外布局方面，公司以欧美、澳新等市场为主，通过Amazon、Otto等线上渠道与Costco、Target等线下渠道销售，强化品牌影响力。同时依托于Segway赛格威和Ninebot九号两大品牌持续深入年轻消费群体、推进全球化战略布局。看好公司通过强化核心技术优势、全球化营销渠道布局不断提升全球市场综合竞争力。 盈利预测与估值考虑到公司两轮车供需两旺，规模效应摊薄费用，我们上调25-27年公司两轮车出货量假设、下调期间费用率假设，预测公司25-27年归母净利润为20.49亿元、27.13亿元、35.45亿元（分别上调25.86%、24.80%、23.66%），对应EPS分别为2.85、3.77、4.93元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为21.33倍，考虑到公司智能化领先优势与多品类发展助力长期成长，给予公司25年23.50倍PE估值，目标价为66.92元（前值68.08元，对应25年30xPE）。 风险提示：宏观经济波动影响，新产品研发推广不及预期，毛利率不及预期。

公司发布2025Q1年业绩：25Q1：收入66.3亿（同比+61.5%），归母净利润7.86亿（同比+70.8%），剔除股权支付费用后归母8.88亿元（同比+83.76%）。 25H1：收入117.4亿（同比+76.1%），归母净利润12.4亿（同比+108.5%），扣非归母净利润13.1亿（同比+125.3%）。 公司拟每10份存托凭证派现4.23元（含税），对应分红率24%（去年未中期分红）。 Q2收入和利润超市场预期。收入：滑板增速超预期两轮车：收入39.6亿（同比+81%），量/价各同比+78%/+2%，受益国补切换补库，终端动销优秀。 滑板车：2C收入9.3亿（同比+30%），量/价各同比+5%/+22%；2B收入4.3亿（同比+43%）。增长超预期主因欧洲大盘修复，公司竞争力强市占率ASP均有提升。 割草机：预计5亿+同比翻番，i系列PrimeDay下沉至699欧加快渗透，在美/德/法/意等亚马逊均取得销量冠军。 全地形车：收入3.2亿（同比+11%），欧洲动销较好，拉美加拿大等地区开拓顺利。 EBIKE：短期美国受关税影响，期待明年欧洲新品开拓。利润：两轮弹性释放Q2归母净利率11.8%（同/环比各+0.6/+2.9pct），扣非净利率13.2%（+2.5/4.7pct），其中Q2毛利率+0.5pct，销售/管理/研发/财务费率各-1.8/+1.2/-0.5/-2.4pct，主因股权支付费用+规模效应释放+汇兑存款收益增加。 我们拆分预计：两轮：滑板：割草机利润贡献占比约5：3：2，其中两轮车利润率提升至释放弹性，滑板利润率保持稳定，割草机利润率加大费投但利润率同比持平，表现好于预期。 投资建议：维持买入我们的观点：H1受益两轮车滑板车两大超预期，Q3两轮旺季出货有望维持高增，26年看点机器人平台赋能（割草机）+两轮车平台赋能（EBIKE），需关注Q4起国内两轮国标切换及终端去化情况，及关税下美国割草机EBIKE投放进展。 盈利预测：我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司收入211/263/316亿元（前值196/255/308亿元），同比+48%/+25%/+20%，归母净利润20/26/32亿元（前值18/25/32亿元），同比+84%/+30%/+25%；对应PE21/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度波动，行业竞争加剧，新品不及预期。

事件：2025-08-05，九号公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收117.42亿元（+76.14%），归母净利润12.41亿元（+108.45%），扣非归母净利润13.12亿元（+125.32%）。 2025Q2收入业绩均实现超预期高增，2025H1两轮车业务和内销收入表现靓丽。1）分季度看：2025Q2公司实现营业收入66.30亿元（+61.54%），归母净利润7.86亿元（+70.77%），收入和业绩在产品升级和渠道拓展的共同助力下均实现高增。2）分业务看：2025H1电动两轮车、电动平衡车&电动滑板车、全地形车、配件收入分别为68.23亿元（+101.70%）、21.80亿元（+37.23%）、5.38亿元（+6.16%）、7.72亿元（+26.78%）；受益于产品的不断升级迭代和销售渠道的持续拓展，公司电动两轮车业务规模实现翻倍增长；3）分地区看：2025H1公司境内、境外收入分别为73.20亿元（+89.50%）、44.22亿元（+57.73%）；内销收入表现亮眼，海外业务增长持续提速。 2025Q2毛净利率双升，期间费用率整体改善。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达30.95%（同比+0.52pct），成本优化初见成效，释放盈利改善的积极信号。2）净利率：2025Q2公司净利率达到12.00%（同比+0.78pct），盈利能力持续提升且涨幅略大于毛利率。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为+7.16%/+5.82%/+4.06%/-3.42%，分别同比-0.04%/+1.21%/-0.45%/-2.43pct，期间费用率整体有所改善，其中管理费用率因人工成本的增加而有所提升，财务费用率因汇兑收益以及存款利息收入的增加得到显著改善。 电动两轮车、机器人等品类持续推新，积极完善渠道全球化建设。1）产品端：2025H1公司发布第三代电动滑板车MaxG3、F3系列和E3系列产品，电动两轮车MMAX110Mk2、Qz3MIX，以及全地形车SegwayAT10泥浆版、无边界割草机器人SegwayNavimowX3、SegwayE-bike系列等多品类新品，持续拓宽产品矩阵。2）渠道端：a)国内：线上全面入驻天猫、京东、抖音、快手、拼多多、美团、得物等主流电商平台及九号出行APP垂直渠道，线下覆盖山姆、迪卡侬等连锁商城。b)国外：线上入驻Amazon、Otto、DNS、Lazada等电商平台与独立站，线下进驻Costco、Target、Big5、OBI等主流KA、大型连锁商超、家居建材零售店、园林工具店、户外运动连锁店；同时公司还在欧洲多国及美国重点地区设立分支机构，持续推进自主品牌建设和本地化服务。投资建议：九号公司研发实力强劲，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为21.17/28.49/35.98亿元，对应EPS分别为29.43/39.60/50.01元，当前股价对应PE分别为19.93/14.81/11.72倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

2025Q2业绩超预期，继续看好长期收入增长及盈利提升，维持“买入”评级2025Q2公司实现营收66.3亿元（同比+61.5%，下同），归母净利润7.9亿元（+71%），扣非归母净利润8.8亿元（+99%），营收和利润表现再超预期。考虑到年初以来滑板车&两轮车&割草机器人超预期表现，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润20.18/26.91/36.83亿元（原值分别为18.40/26.49/36.00亿元），对应EPS为28.13/37.51/51.35元，当前股价对应PE为20.8/15.6/11.4倍。 随着保有量增加带动APP利润提升以及规模效应显现，我们预计两轮车经营利润长期仍将保持较高双位数增长。2026年新品已有储备，继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike贡献增量，维持“买入”评级。 2025Q2两轮车&滑板车持续超预期表现，割草机器人延续高增长趋势2025Q2收入拆分：（1）两轮车营收40亿元（+81%），销量139万台（+77%），均价2852元（+2%），高价格带产品占比提升带动均价提升，APP利润增加+规模效应下预计H1经营利润率超13%。截至Q2期末网点数量已超8700家。（2）零售滑板车营收9亿元（+28%），销量38万台（+5%），均价2421元（+22%），超预期表现或系欧洲需求回暖+欧元升值。（3）ToB渠道营收4亿元（+43%），超年初预期表现或系海外运营商开始盈利下单且逐步进入换机周期。（4）全地形车营收3.2亿元（+11%）、销量0.8万台（+21%），均价40375元（-9%）。（5）其他产品及配件（含割草机器人）营收9.8亿（同期为5.9亿）。其中预计割草机器人维持翻倍左右增长，系行业高景气+自身产品渠道优势领先，我们预计公司已基本覆盖主流园林工具渠道且预计2026年将发力线上及商超KA渠道。 同口径下规模效应驱动毛利率持续提升，欧元升值致Q2财务费用率下降2025Q2毛利率30.95%（同口径下+2.3pct），规模效应+APP续费收入增加下预计两轮车毛利率提升显著，欧元升值背景下预计其他业务毛利率亦有所提升。费用端，2025Q2期间费用率13.6%（同口径下-1.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.04/+1.2/-0.5/-2.4pct，财务费用率较大幅度下降主要系欧元升值使得汇兑增加，管理费用增加主要系股份支付费用同比增加所致（一次性费用）。 综合影响下2025Q2公司净利率11.85%（+0.6pct），扣非净利率13.2%（+2.5pct）。 两轮车长期仍有利润弹性，割草机器人渠道/成本优势明显，关注E-Bike表现两轮车方面，我们预计7月以及Q3公司整体激活量和出货保持较高增长。长期中高端市场在持续扩容，随着公司产品矩阵扩充+渠道优化，预计26/27年仍有增长空间。且随着保有量增长，可以期待智能化服务利润弹性。割草机器人方面，当前公司产品成本控制&线下渠道能力&产品稳定性均要优于同行，2026年将有多种技术路径不同价格带产品推出，预计盈利能力以及份额仍将局行业前列。E-Bike方面，行业规模大&渠道品牌产品有复用，有机会成为第三曲线。 风险提示：渠道拓展不及预期；新品销售不及预期；行业竞争加剧等。

事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业收入117.42亿元（同比+76.1%），归母净利润12.42亿元（同比+108.5%），扣非归母净利润13.12亿元（同比+125.3%）；25Q2公司实现营业收入66.30亿元（同比+61.5%），归母净利润7.86亿元（同比+70.8%），扣非归母净利润8.77亿元（同比+98.9%）。公司拟向全体存托凭证持有人每10份派发现金红利4.23元（含税），约占25H1归母净利润的24.2%。 电动两轮车增长亮眼，全年预期乐观。分产品看，25Q2公司电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车分别实现营收39.60/9.29/3.23亿元，分别同比+80.6%/+27.6%/+10.6%。25Q2公司电动两轮车营收占比59.7%，销量达138.9万辆（同比+77.3%），增长亮眼，单车ASP约2851.6元（同比+1.8%），环比亦有所提升。渠道端，截至6月30日，公司在中国区的电动两轮专卖门店已超8700家；产品端，公司推出Q系列聚焦女性骑行需求、全新M系列主打“运动性能”、升级机械师一代迭代款等、推出与LINEFRIENDS和《蛋仔派对》两大热门IP联名款等，通过前沿科技与潮流设计完美融合，持续引领年轻消费市场。此外，公司于6月6日推出核心突破成果——凌波OS短途交通全域操作系统，构建强大技术平台，深度融合云、边、端能力，不仅实现了算力动态调度与协同，更具备跨品类（电动两轮车、滑板车等）通用性，为短途交通领域的智能化升级开辟全新路径。 割草机器人最新旗舰款反响良好，海外渠道深度渗透。产品端，公司无边界割草机器人最新旗舰SegwayNavimowX3系列产品在2025年国际消费类电子产品展览会CES上首次亮相，被theAmbient、ZDNet等媒体评为“CES最佳割草机器人产品”，随后公司在法国巴黎举办新品发布。渠道端，公司海外市场主要在欧美、澳新等主流市场，线上已入驻Amazon、Otto、DNS、Lazada等电商平台与独立站；线下已入驻主流KA、大型连锁商超、家居建材零售店、园林工具店、户外运动连锁店等，充分运用Segway品牌优势实现海外渠道深度渗透。我们预计公司割草机器人业务基于品、渠道、产品等多方面优势，有望持续提升市场占有率、贡献增长。 规模效应、产品能力推升盈利能力，营运能力持续优化。25H1公司毛利率为30.4%（同比-0.1pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.6%/5.5%/4.5%/-2.7%，分别同比-2.0pct/-0.1pct/-0.8pct/-1.7pct，费用率显著降低。我们认为该变化主要得益于公司坚持投入技术研发、渠道扩张等方面，实现以电动两轮车为代表的多项业务快速增长，规模效应持续凸显，实现盈利能力显著提升。展望未来，我们认为公司在割草机器人等多业务上有望复刻电动两轮车的成功经验，以科技引领转动经营飞轮，持续提升盈利能力。营运能力方面，公司25H1存货周转天数约41天，同比减少约8天；现金流方面，公司25H1实现经营活动所得现金净额36.5亿元。盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.6/28.2/38.1亿元，PE分别为20.5X/15.0X/11.1X。 风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

二季度小幅承压， 整体表现稳健。 公司 2025H1实现营收 493.4亿/+1.4%，归母净利润 20.8亿/+3.0%， 扣非归母净利润 18.2亿/+6.7%。 其中 Q2收入245.0亿/-2.6%， 归母净利润 9.5亿/-8.3%， 扣非归母净利润 8.1亿/-6.4%。公司 Q2受空调业务拖累， 经营小幅承压； H1整体增长稳健， 韧性依然充足。 家空收入增长良好， 央空盈利高位维稳。 2025H1公司暖通空调收入增长 4.1%至 236.9亿， 其中海信日立收入下降 6.0%至 106.6亿， 海信日立之外的空调收入同比增长14.1%至 130.4亿。海信日立净利率同比提升0.2pct 至 17.5%，公司暖通空调分部经营利润率同比-1.3pct 至 11.8%， 预计家空业务受内销价格竞争影响， 盈利有所下滑； 央空盈利能力则稳中向好。 冰洗收入稳健增长， 盈利稳步向上。 2025H1公司冰洗收入同比增长 4.8%至153.9亿； 经营利润率同比+0.8pct 至 4.2%， 结构升级下盈利能力稳步提升。三电增长平稳， 持续降本增效。 H1公司旗下从事汽车压缩机及热管理业务的三电公司收入同比增长 3%， 并新增商权 69亿。 三电 2024年营收约合人民币85亿， 订单的持续获得为公司后续收入增长奠定坚实基础。 三电通过技术突破， 持续获得订单， 在国内新增 ECH 等产品订单， 在欧洲新增战略客户主平台机械压机订单， 在美洲获取重要客户电动压缩机订单。 同时， 三电积极提升运营效率， 优化组织结构和流程， 提升资产使用效率， 逐步改善盈利能力。 海外驱动增长， 内销表现平稳。 公司 2025H1内销收入同比下降 0.3%至 252.5亿， 预计主要系央空业务影响； 外销收入同比增长 12.3%至 204.5亿。 其中家电欧洲区收入增长 22.7%， 美洲区收入增长 26.2%， 中东非收入增长 22.8%，亚太收入+14.5%； 东盟区冰洗收入增长约 50%， 东盟区央空增长 26%。 Q2毛利率提升， 减值等拖累盈利。 同口径下， 公司 H1毛利率同比+0.7pct至 21.5%， Q2毛利率同比+1.1pct 至 21.5%， 公司冰洗及外销毛利率均有所提升。 公司费用投入加大， Q2销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/+0.3/ +0.0/+0.3pct 至 10.2%/2.6%/3.5%/+0.1%。 公司公允价值变动收益、 资产及信用减值损失同比拖累利润约 1.3亿， Q2归母净利率同比-0.2pct 至 3.9%。 风险提示： 行业竞争加剧； 汇率大幅波动； 原材料价格大幅上涨； 海外业务发展不及预期； 三电整合及扭亏进度不及预期。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级考虑到关税扰动及地产下行等对央空的影响， 下调盈利预测， 预计公司2025-2027年归母净利润 35.5/39.0/42.7亿（前值为 37.8/41.9/46.3亿） ，同比+6.1%/+9.9%/+9.5%， 对应 PE=10.6/9.7/8.8x， 维持“优于大市” 评级。

2025H1中央空调承压，冰洗盈利能力改善，维持“买入”评级2025H1公司实现营业收入493.4亿元（同比+1.4%，下同），归母净利润20.8亿元（+3.0%），扣非归母净利润18.2亿元（+6.7%）。单季度看，2025Q2实现营业收入245.0亿元（-2.6%），归母净利润9.5亿元（-8.3%），扣非归母净利润8.1亿元（-6.4%）。由于地产阶段性承压、空调行业价格战持续，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为36.1/41.5/46.9亿元（2025-2027年原值为38.4/43.4/48.3亿元），对应EPS分别为2.60/2.99/3.38元，当前股价对应PE为10.6/9.2/8.2倍，公司海外业务增速较快，盈利能力持续提升，我们仍看好公司利润端持续改善，维持“买入”评级。 内外销收入明显分化，中央空调业务承压分业务看，2025H1公司空调收入236.9亿元（+4.1%），毛利率27.1%（-1.6pct）其中央空国内多联机份额超20%，稳居行业首位，其中中央空调业务收入利润承压，子公司海信日立2025H1实现营收106.6亿元（-6.0%），净利润18.6亿元（-4.9%）；冰洗收入153.9亿元（+4.8%），毛利率18.7%（+2.1pct），盈利能力显著改善，冰冷产品中2025H1容声冰箱销售额增长9.7%，海信冰箱销售额增长8.6%；其他主营业务收入66.1亿元（+8.9%），其中厨电业务线下零售收入同比增长52%。分地区看，2025H1境内收入252.5亿元（-0.3%），产品结构持续升级，新风空调上半年安装结单量同比增长83%，璀璨高端套系收入同比增长48%；境外收入204.5亿元（+12.3%），分区域看，欧洲区增长23%、美洲区增长26%、中东非区增长23%、亚太区增长15%，新兴市场与欧美成熟市场均保持高增长。 2025Q2毛利率提升，期间费用率维持稳定2025H1公司毛利率21.5%(+0.7pct)，其中海外及冰洗业务盈利能力显著改善。费用端：2025H1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2/-0.2/-0.3/+0.1pct，期间费用率维持稳定。综合影响下2025H1销售净利率为6.1%（+0.5pct），主要非经常性影响因素包括公允价值变动损益、政府补贴以及委托投资损益。截至2025年6月末，公司净营业周期为-160.6天，同比减少100.7天，运营情况良好。 风险提示：内销竞争加剧、原材料价格风险、海外自有品牌建设不及预期等。

公司25H1实现营业总收入493亿元，同比+1%，归母净利20.8亿元，同比+3%。其中25Q2营业收入-3%，归母净利润-8%，经营暂有承压。 分产品看：1）空调：根据产业在线，25Q2海信家电内销/外销量同比+6%/+17%。我们估计H1外销增长高于内销，二季度内外销估计负增长，其中内销受到行业价格战的影响，外销和去年高基数有关。2）冰洗：根据产业在线，25Q2公司冰箱内销量外销量/外销量同比+4%/+2%。公司冰箱外销品牌力不断提升，且随着墨西哥蒙特雷工厂产能的释放，美国敞口进一步实现覆盖，且二季度外销冰洗的盈利能力得到明显的优化。3）中央空调：海信日立H1实现营收107亿元，同比-6%；海信日立净利润19亿元，同比-5%，盈利能力稳定，收入下滑主要系地产表现较为低迷。公司中央空调在精装修市场品牌力强劲，份额有望持续提升一定程度对抗竣工下行风险；家装零售渠道通过拓展网点、拓展前装渠道进一步提升份额。根据公众号，公司多联机市占率仍旧保持在20%以上。4）三电控股H1营收+3%。 公司收购三电以来不断加大研发投入，上半年三电盈利能力受到一定影响与人员优化和汇兑波动有关。 盈利方面，Q2公司主营毛利率+0.6pct，主要跟产品结构提升有关。费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率为分别同比-0.2、+0.3、+0.01、+0.28pct，归母净利率-0.2pct至3.9%，财务费用率增加主要系汇兑损失增加。 投资建议：国内中央财政支持的消费品以旧换新活动去年三季度细则落地，公司业绩预计2025年稳健增长的确定性强，坚定看好公司成长。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为37/42/49亿元，分别增长10%/15%/15%，对应估值10/9/8倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：国补效果不及预期，海外关税冲击，原材料价格大幅上涨等。

公司披露2025年中报，25H1实现营业总收入493.4亿元，同比+1.44%，归母净利20.77亿元，同比+3.01%，其中，25Q2营收同比-2.6%，归母净利同比-8.25%。主要受到中央空调表现偏弱、资产减值提升和公允价值变动下降拖累，Q2收入及净利表现较弱。公司拟变更董事及总裁，新任高管具备空调及国际业务资历，或推动空调及海外业务继续成长。维持"增持"评级。 25H1公司中央空调内外销表现或明显分化25H1公司中央空调业务较为承压，中央空调子公司海信日立营收106.6亿元，同比-6%，净利润18.6亿，同比-4.9%。1）据暖通网统计，25H1中央空调国内销售额同比-15.9%，家装零售再度承压（同比-18%），我们认为公司也受此扰动，中央空调内销表现或较弱；2）产业在线数据显示，25年4-5月行业外销额同比+24.9%，公司依托体育营销及渠道深耕，外销有望实现较高增长。展望Q3，我们认为公司中央空调内销仍有待地产需求修复及场景拓展，外销或继续依托品牌营销、渠道及供应链优势，仍有成长动能。 25H1公司家用空调表现积极、冰洗及三电收入小幅增长1）25H1家用空调收入或同比+14%（我们通过暖通空调-海信日立收入计算），25H1公司家用空调内/外销量同比+6%/+17%(产业在线)，我们认为公司外销增长或对冲国内竞争压力；2）25H1冰洗业务收入同比+4.8%，25H1公司冰箱内/外销量同比+4%/+2%(产业在线)，国补拉动力有所减弱，增长较为温和。 3）25H1三电收入同比+3%，深化协同优势。展望Q3，我们认为空冰洗内销仍有国补支撑，外销或依托体育营销及渠道深耕，继续拓展。 25H1毛利率上行，费用率短期波动公司25H1毛利率为21.48%（同比+0.69pct），其中25Q2同比+1.1pct，主要受海外毛利率提升（同比+1.4pct）及冰洗毛利率上行（同比+2.1pct）影响。公司25H1期间费用率同比+0.51pct，主要受体育营销及汇兑波动带来的销售/财务费用率上行（分别+0.17/+0.3pct）。 继续关注国内换新需求支撑及海外品牌和渠道突破我们维持25-27年归母净利为37.5/42.0/47.0亿元的预测。采用分部估值法，中央空调与家电/汽零可比公司Wind一致预期25年PE均值分别为10x/26x，我们认为公司品牌具备优势，受益于换新需求释放，给予中央空调与家电25年13xPE，对应481.16亿市值，汽零业务缓慢恢复，给予汽零业务25年20xPE，对应9.82亿市值，维持A股目标价35.42元，并参考过去1年H/A股价=79%及港元中间价0.9101，对应H股港币30.62元（前值29.98港币，基于H/A=79%及港元中间价0.92877）。 风险提示：原材料价格大升；地产回暖偏弱；中央空调需求遇冷。

事件：公司发布2025年半年报。公司2025H1实现营业总收入493.4亿元，同比增长1.44%；实现归母净利润20.77亿元，同比增长3.01%。其中，2025Q2单季营业总收入为245.02亿元，同比-2.60%；归母净利润为9.49亿元，同比-8.25%。 2025年上半年各品类增长稳健，外销持续增长。分产品：25H1暖通空调、冰洗、其他主营收入分别同比增加4.07%、4.76%、8.89%；分区域：25H1国内、国外收入分别同比-0.31%、+12.34%。 毛利率同比提升。毛利率：2025Q2公司毛利率同比提升0.6pct至21.55%。 费率端：2025Q2销售/管理/研发/财务费率为10.19%/2.60%/3.47%/0.15%，同比变动0.19pct/+0.31pct/+0.01pct/+0.28pct。财务费用变动主要系汇兑损益波动。净利率：公司2025Q2净利率同比-0.41pct至5.53%。 现金流：2025Q2公司经营性现金流净额52.57亿元，同比+170.43%。其中销售商品收到的现金为222.34亿元，同比+17.65%。 高管变动：因个人原因，胡剑涌先生申请辞去公司董事、总裁职务以及战略委员会、ESG委员会的委员职务；因工作安排调整，朱聃先生申请辞去公司董事职务以及战略委员会的委员职务。同时，聘任高玉玲女士为公司总裁。 坚持全球化战略，全面拥抱数字化转型。公司始终坚持全球化战略，积极打造海外五大区域引擎，深耕体育营销，加速提升海外自有品牌影响力，深化本地化建设，推进研产销协同发展。欧洲区深耕体育营销，美洲区利用墨西哥蒙特雷工厂布局优势，补足美系产品阵容，中东非区以体育赛事赞助塑造品牌拉力，亚太区不断升级品牌与产品结构。同时，公司不断加速数字化转型，持续践行以数智化为引领的先进制造，通过导入海信精益运营体系，构建精益工厂夯实制造基础，持续开展精益改善，围绕自动化、工艺优化等多个方向降低企业运营成本。 盈利预测与投资建议。考虑到公司2025年上半年业绩表现及行业整体环境，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润37.5/41.86/46.02亿元，同比增长12.0%/11.6%/9.9%，维持“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海运费波动风险。

事件概述： 25H1，公司实现营收 493.40亿元，同比+1.44%，实现归母净利润 20.77亿元，同比+3.01%；其中，25Q2，实现营收 245.02亿元，同比-2.60%，实现归母净利润 9.49亿元，同比-8.25%。 分析判断: 外销收入稳健增长，内销业务短期承压。 分业务看：1）暖通空调：25H1，实现收入 236.94亿元，同比+4.07%；其中，央空业务或受地产精装修市场的影响有所下滑，海信日立收入 106.55亿元，同比-6.0%；家空业务中新风空调呈快速增长趋势，据奥维云网，海信空调在新风赛道市占率第一，25H1，璀璨高端套系收入同比+48%；2）冰洗业务：25H1，实现收入 153.92亿元，同比+4.76%；据奥维云网，25H1，容声冰箱零售额同比+9.7%，海信冰箱零售额同比+8.6%；海信洗衣机聚焦技术升级与场景化创新，洗衣机国内主营业务收入同比+37.6%；3）其他主营业务：25H1，实现收入 66.13亿元，同比+8.89%；25H1，三电公司实现收入同比+3%，新增商权 69亿元，为后续订单持续增长奠定基础。分地区看：1）境内：25H1，实现营收 252.49亿元，同比-0.31%；2）境外：25H1，实现营收 204.51亿元，同比+12.34%，其中，欧洲区收入同比+22.7%，美洲区收入同比+26.2%，中东非区收入同比+22.8%，亚太区收入同比+14.5%，东盟区中央空调收入同比+26%。 海外毛利率持续优化，或因三电公司短期调整拖累净利率。 毛利率端：25H1，毛利率为 21.48%，同比+0.2pct，其中，分业务看，暖通空调毛利率为 27.12%，同比-1.56pct，冰洗业务毛利率为 18.74%，同比+2.12pct，其他主营业务毛利率为 15.80%，同比+0.99pct；分区域看，内销毛利率为 31.02%，同比-0.06pct，外销毛利率为 12.33%，同比+1.35pct，或系规模效应、产品力提升以及墨西哥蒙特雷工厂经营状况改善等贡献；25Q2，公司毛利率为 21.55%，同比+0.6pct，稳中向好。 费用率端：25H1，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为 9.87%、2.50%、3.39%、0.08%，分别同比-0.33、+0.03、+0.01、+0.30pct；25Q2，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为 10.19%、2.60%、3.47%、0.15%，分别同比-0.19、+0.31、+0.01、+0.28pct。 净利率端：25H1，净利率为 6.06%，同比-0.17pct，25Q2，净利率为 5.53%，同比-0.41pct，或与三电公司汇兑损益影响以及组织架构优化在短期内增加运营成本等有关。 围绕智慧生活战略开展技术创新，品牌矩阵丰富，赞助顶级体育赛事提升国际影响力。 公司产品涵盖海信、容声、科龙、日立、约克等八大品牌，通过不同品牌覆盖不同类别的产品，满足客户的差异化需求，海信品牌资产和知名度持续提升，且海信不断推进国际化战略，连续赞助 2016年欧洲杯、2018年世界杯、2020年欧洲杯、2022年世界杯、2024年欧洲杯等世界顶级体育赛事，2024年官宣赞助 2025FIFA 世俱杯，海信在国际市场的品牌影响力有望不断提升。 投资建议我们调整盈利预测，我们预计公司 25-27年实现营业收入分别为 992\1068\1142亿元（25-27年前值为 1009/1094/1181亿元），实现归母净利润 37.2/42.1/46.6亿元（25-27年前值为 38.2/42.2/46.1亿元），相应EPS 分别为 2.68/3.04/3.36元（25-27年前值为 2.76/3.04/3.33元），2025年 7月 31日收盘价 25.69元对应PE 分别为 10/8/8倍，维持“增持”评级。 风险提示国际贸易不确定性风险、市场需求调整风险、技术变革竞争加剧风险等。