事件： 7月 7日， 工业富联发布 2025年半年度业绩预告， 2Q25公司预计实现归母净利润 67.27~69.27亿元， yoy+47.72%~52.11%，预计实现扣非归母净利润 66.94~68.94亿元， yoy+57.10%~61.80%，二季度经营情况良好，业绩超预期。 AI 带动业绩超预期，回购彰显长期成长信心。 工业富联上半年归母净利润预计中值为 120.58亿元，较去年同期的 87.39亿元增长 33.19亿元，同比增长约 37.98%； 扣非归母净利润预计中值为 116.97亿元，较上年同期的 85.33亿元增加 31.64亿元，同比增长约 37.08%。 2Q25公司归母净利润预计中值为68.27亿元，同比增幅达到约 49.91%；扣非净利润预计中值为 67.94亿元，同比增幅 59.45%。公司盈利能力呈现持续改善的趋势， 公司业绩弹性初步体现。 此外， 2025年 4月工业富联公告回购 5-10亿元公司股票，回购价格上限为 20元，截止 6月底公司累计回购 1.47亿元，仍有 3.53-8.53亿元回购额度，预计后续公司仍将继续回购，彰显长期成长信心。 AI 与云计算业务成业绩主引擎，结构优化释放长期潜力。 公告披露， 2025年第二季度，公司 AI 和云计算业务在二季度实现高速增长，云计算业务营业收入较去年同期增长超 50%， AI 服务器收入同比增长超 60%，云服务商服务器收入同比增长超 150%， AI 数据中心 Hyper-scale 机柜类产品持续放量，反映出客户需求持续旺盛。 同时，公司在 GPU 模块、 GPU 算力板等 AI 核心部件出货方面亦实现显著增长。 公司在 800G 高速交换机领域表现亮眼，二季度相关业务收入已达到 2024年全年水平的 3倍，显示出其在高带宽、高性能网络通信设备方面的领先能力。 公司产品结构持续优化， 全球产业链优势进一步凸显。 AI 服务器出货加速， GB200量产驱动业绩新增长。 工业富联作为全球 AI 服务器 OEM 核心厂商，在 AI 服务器市场份额达到四成左右，主要客户涵盖微软、亚马逊、谷歌等核心 CSP 厂商，有望充分受益 AI 服务器放量。前期市场担忧GB200出货延后，而目前 GB200良率问题已经解决，机柜服务器进入大规模出货阶段，工业富联作为英伟达 GB200机柜最重要的供应商之一，在 4Q24已经率先完成 GB200机柜的量产交付，预计今年 GB200将给公司带来较大业绩增量。 投资建议： 我们预计 2025-2027年归母净利润为 302.52/375.50/451.93亿元，对应 PE 为 17/14/11倍， 考虑到公司在 AI 服务器和 800G 交换机快速放量， GB200有望给公司带来较大业绩增量， 维持“推荐”评级。 风险提示： 海外市场不及预期；技术产品更新迭代快；客户相对集中；原材料价格波动的风险。

事件：7月4日沪电股份发布公告，经公司第八届董事会战略委员会提议，出于子公司黄石沪士电子有限公司未来经营发展的需要，同意授权管理层与黄石经济技术开发区管理委员会开展意向性项目投资磋商。授权具体内容如下：在2025年7月至2031年6月期间，在不超过人民币36亿元的总投资额度范围内，管理层可就潜在项目投资与黄石经济技术开发区管理委员会进行磋商，并签署不具有法律约束力的意向书及相关文件。 昆山+黄石+泰国三地投资，彰显扩产决心。昆山：公司于24年10月已公告昆山扩产项目，公司拟投资约43亿人民币，计划建设年产约29万平方米人工智能芯片配套高端印制电路板。其中第一阶段计划年产约18万平方米高层高密度互连积层板，总投资约26.8亿元；第二阶段计划年产约11万平方米高层高密度互连积层板，总投资约16.2亿元。2025-08-05，该项目已在昆山奠基。 黄石：公司已于24年将青淞厂26层以内PCB产品以及沪利微电传统汽车板产品加速向黄石沪士转移，本次黄石36亿元潜在项目投资若顺利落地，有利于公司进一步扩展中高端产能，与昆山扩产合计形成近80亿元投资组合，预计2H25起产能得到有效改善。泰国：公司已全面加速开启客户认证与产品导入工作，产能逐步释放。公司海内外三地扩产，有利于公司化解产能短板，有力保障业绩释放，彰显公司对于未来发展的信心。 AI需求驱动业绩高增，前沿品类批量交付。AI相关企业通讯市场板为公司主要增长引擎，2H24高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%。2024年公司企业通讯市场板营业收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%，两者合计贡献企业通讯板近七成收入。公司在数据通讯、高速网络设备、数据中心等领域持续投入研发，提高高速产品的信号完整性、高密复杂结构、可靠性等。AI服务器方面，支持112/224Gbps速率的GPU平台产品已批量生产。网络交换机方面，公司800G交换机产品已批量供货，支持224Gbps速率，1.6T交换机产品已完成预研。用于ScaleUpNPC/CPC交换机产品开始批量生产，用于ScaleOut的以太网112Gbps/Lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps的产品目前已配合客户进行开发，NPO和CPO架构的交换机目前也正持续配合客户进行开发。 投资建议：随着公司产能瓶颈不断改善，我们上修公司25/26/27年实现归母净利润至36.91/50.90/63.34亿元，对应当前股价PE分别为25/18/15倍。 我们看好公司在GPU、ASIC、交换机等数通领域PCB的制造能力和客户资源壁垒，公司将持续受益于AI带来的高速PCB需求，维持“推荐”评级。 风险提示：AI应用落地不及预期，产能爬坡慢于预期，行业竞争加剧

事件：2025年6月，芯原股份完成向特定对象发行A股股票的定增，最终发行价为72.68元/股，相较于定价基准日前20个交易日均价（86.11元/股）折价约15.6%。本次发行共募资18.07亿元，发行总股数为24,860,441股，发行对象共计11名。 公司定增落地，多家产业资本积极参与。本次定增共收到15家机构报价，最终11家获配，最终发行价为72.68元/股，相较于定价基准日前20个交易日均价（86.13元/股）折价约15.6%，共募资18.07亿元。本次定增报价机构包括广东省半导体基金、广州芯智力基金、上海浦东新兴产业投资公司和上海中移数字转型产业基金，均为产业资本背景，其中前两家产业基金均成功获配，合计获得154.1万股，对应金额超1.1亿元，体现产业资本对芯原ASIC及IP业务布局的认可。 ASIC定制能力持续强化，客户涵盖多互联网巨头。芯原股份是国内领先的SoC及ASIC设计服务提供商，拥有一体化平台式定制芯片设计能力。近年来，公司持续为字节跳动、阿里巴巴、百度等互联网科技巨头提供定制芯片解决方案，在AI推理、边缘计算、视频处理等应用场景中不断拓展。根据公司年报，ASIC业务保持高速增长，2024年业务收入同比增长47.18%，2024年营收约7.25亿元，占整体营收比例超30%。公司拥有GPU、NPU、VPU等多款处理器IP及超1600个数模混合IP，深入布局AI与Chiplet技术，凭借公司在IP和芯片设计的先发优势和雄厚实力，芯原有望成为国产ASIC产业龙头，充分受益ASIC需求的快速增长。 全球ASIC趋势加速，定制芯片迎来黄金发展期。全球科技巨头纷纷加大ASIC投入力度以获取AI时代算力红利。谷歌持续迭代其自研TPU，用于大模型推理；亚马逊推出Trainium芯片以优化训练性能；Meta、微软也在加快布局自有AI芯片体系。与此同时，芯片代工巨头如台积电、三星也开始与客户合作开发ASIC项目。传统芯片企业如博通和Marvell也多次强调将在AI芯片领域持续扩大布局。国内方面，政策和资本双轮驱动，AIASIC市场有望进入快速扩张期，芯原作为具备IP+设计+流片协同能力的平台型企业，有望率先受益。 投资建议：我们预计25/26/27年公司归母净利润分别为-0.91/0.35/3.05亿元，营业收入分别为33.24/43.15/55.35亿元，对应现价PS为13/10/8倍。 公司在ASIC业务上的技术积累和客户基础扎实，叠加AI与定制芯片浪潮持续演进，2025年起公司ASIC业务有望伴随AI产业趋势实现快速增长，维持“推荐”评级。 风险提示：下游客户需求变动的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。

光学老兵，多元产业布局。 水晶光电成立于 2002年，作为光学细分领域的龙头企业，下游布局设计手机、 AR 眼镜等消费电子和智能车，致力于成为全球卓越的一站式光学解决方案专家。目前公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块， 2024年营收占比分别为 45.94%/39.38%/2.06%/4.78%/6.27%，产品矩阵布局完善，静待下游放量。 消费电子为压舱石，微棱镜+滤光片助力成长。 受益于消费电子市场复苏，及苹果等客户端侧 AI 创新趋势，微棱镜及滤光片等核心器件有望迎来增长。公司微棱镜业务于 23年 6月成功实现量产， 伴随大客户在 AI 手机上增长放量，叠加机种的累加效应，微棱镜市场空间仍存在一定增量。 伴随着华为强势回归，安卓系加大对手机摄像头的创新力度，预计旋涂滤光片的渗透率有望提升。公司滤光片业务进展迅速，根据潮电智库数据， 23年全球手机滤光片的市场份额上水晶占据第一，达 21%。 过去几年在安卓客户端推广涂覆滤光片产品，并且保持较高的份额。 此外，大客户对旋涂环节要求较高， 前期国内供应商难以切入；而公司与大客户在微棱镜项目有较好合作经验，其旋涂滤光片有望于 25年切入大客户供应链、逐步攫取份额。 汽车+AR 眼镜前期布局，静待收获。 根据 ICV TAnK 数据，全球乘用车市场的 HUD 渗透率有望于 2027年超过 45%，其中， AR-HUD 更具优势、市场空间广阔。公司通过 AR-HUD 切入车载光学，目前产品年出货量突破几十万量级、市场占有率位于行业前列。从定点转量产节奏上来看， 公司 2025~2027年每个季度都将有转量产的定点，其中包含部分利润水平较好的海外客户转量产的订单。 AI 加持下， AR 眼镜有望迎来硬件创新+销量增长的双拐点，我们认为 AR眼镜是 AI 重要的载体，公司从 2010年开始布局，与全球肖特、 Lumus 和DigiLens 展开相关的战略合作。公司目前在 AR 的显示（阵列、衍射和体全息等光波导技术路线）、显示匹配的光机元器件和光学传感元器件均有业务和研发布局， 且有望于 25年建成一条反射光波导的量产线，为营收贡献增量。 投资建议： 公司深度绑定北美大客户，伴随着公司在大客户中扮演的角色从OEM 转型向 ODM，我们看好其作为光学行业龙头在新一轮创新周期迅速捕捉发展机遇，此外 AI+AR 眼镜给公司带来新的发展势能。我们预计公司2025~2027年将实 现营 收 75.28/90.61/103.58亿元 ，对 应 归母 净利 润12.72/15.46/18.26亿元，对应 PE 21/17/15倍。我们看好公司长期增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期,创新研发进度不及预期， 行业竞争加剧风险。

事件： 6月 14日，东山精密发布公告，全资子公司香港超毅拟以现金收购索尔思光电 100%股份（对价不超过 6.29亿美元）及 ESOP 权益（对价不超过0.58亿美元），并认购不超过 10亿元可转债，总投资不超过 59.35亿元。 交易完成后，索尔思光电将成为全资子公司。 东山精密收购索尔思， 入局高速光模块领域。 东山精密拟通过全资子公司香港超毅以现金方式收购索尔思光电 100% 股份，预计金额不超过 59.35亿元。 包括：索尔思 100%股权收购对价不超过 6.29亿美元； ESOP 员工激励计划权益收购对价不超过 0.58亿美元；拟认购不超过 10亿人民币可转债。本次交易完成后，索尔思光电将成为公司的全资子公司。 索尔思业务领域涵盖光芯片设计制造和光模块组装环节。 索尔思光电专注于光通信领域，采用垂直一体化的产品线和 IDM 模式，在光芯片设计与制造、光器件生产、光模块的设计、组装及测试等全流程环节实现了全面布局。公司产品范围覆盖从 10G 到 800G 及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如 QSFP28、 QSFP56、 QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如 SFP、 SFP+、 XFP 等系列产品；以及适用于 5G 通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。 索尔思光电具备国内竞争对手少有的 50G、 100GEML 等高速率光芯片自主设计制造能力，其所生产的高速光模块基本搭载自产光芯片。公司光模块产品竞争力突出， 400G 和 800G 系列产品已实现批量交付，并具备向下一代 AI 算力中心提供 1.6T 光模块产品的垂直整合能力。 索尔思 24年收入29.3亿/净利润 4亿； 25年 Q1收入 9.7亿/净利润 1.6亿，同比实现快速增长。 光通信市场需求持续增长，东山精密有望开启第二成长曲线。 2025年 Q1，光通信产业链各环节均实现正向增长，主要受益于 800G 光模块及数据中心互联（DCI）需求的快速增长，以光收发模块为例， 2024年增幅高达 52%，市场规模达 144亿美元。 索尔思光电是光通信行业的技术领先者，致力于光模块及组件产品的研发、设计、生产与销售。 其解决方案广泛应用于数据中心、电信基础设施以及 5G 通信等关键信息领域。 通过本次收购，东山精密有望凭借索尔思光电的技术和行业优势快速切入光通信市场， 进一步优化其在电子信息产业的战略布局，拓展业务发展空间，增强公司在全球电子行业中的整体竞争力。 投资建议： 考虑到 LED 等领域下游景气度不佳，我们调整公司盈利预测。 预计公司 25-27年归母净利润为 26.84/36.40/46.03亿元，对应现价 PE 为20/15/12倍， 公司下游 AI 创新在即， 收购索尔思光电入局光模块领域， 有望扩展第二成长曲线， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游手机需求不及预期的风险， 端侧 AI 创新不及预期的风险，客户验证不及预期的风险，收并购进展不及预期的风险。

事件：5月25日，海光信息发布停牌公告，正在筹划由公司通过向中科曙光全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并中科曙光并发行A股股票募集配套资金。 强强联合优势互补。海光信息成立于2014年10月，由中科曙光、天津海泰科技投资及中科院等联合设立，核心团队源于中科院计算所。公司专注于国产架构CPU、DCU等核心芯片设计，2018年推出首款CPU“海光一号”并实现量产。2024年公司在国内服务器CPU市占率53.6%，排名第一；国内GPU市场市占率超30%，位列第二。曙光信息产业股份有限公司成立于2006年3月，是中科院计算所旗下上市公司，2014年11月在上交所上市。公司主营高端计算机、存储及云计算，提供创新、高效、可靠的IT产品、解决方案及服务。中科曙光与海光信息进行整合，将优化从芯片到软件、系统的产业布局，汇聚信息产业链上下游优质资源，全面发挥龙头企业引领带动作用，实现产业链“强链补链延链”。 探寻龙头成长轨迹，英伟达并购补足AI短板。此前英伟达在计算网络技术存在短板，通过并购Mellanox弥补了这一不足，使得英伟达能够为数据中心和高性能计算领域提供更为全面、完善的端到端解决方案。特别是在DPU上的技术突破，来自于收购迈洛斯之后，在这家公司的硬件基础上开发出BlueFeild系列的两款DPU——BlueField-2DPU与BlueField-2XDPU，可以加速关键数据中心的安全、网络和存储任务。而海光吸收合并中科曙光，其系统集成能力将增强海光信息高端芯片与计算系统间的技术和应用协同，进一步推动国产芯片在政务、金融、通信、能源等关键行业的规模化应用。 换股吸收合并，停牌不超过10个交易日。本次交易方式为换股吸收合并，海光信息与中科曙光的A股股票于5月26日（星期一）开市时起开始停牌。因本次重组涉及事项较多、涉及流程较为复杂，根据上海证券交易所的相关规定，预计停牌时间不超过10个交易日。业绩方面，海光信息2024年实现营业收入91.62亿元，同比增长52.4%；归母净利润为19.31亿元，同比增长52.87%。 中科曙光2024年实现营业收入131.48亿元，同比减少8.4%；归母净利润为19.11亿元；同比增长4.1%。 投资建议：我们看好公司在研发端的持续投入所带来的产品性能与兼容性优势，在国产替代提速、AI产业景气度持续提升的背景下，预计公司2025-2027年实现归母净利润30.66/43.57/59.92亿元，对应PE为103/73/53倍，维持“推荐”评级。 风险提示：整合效果或进展不及预期的风险；研发不及预期；需求不及预期。

CPU+DCU双轮齐发，铸造国产算力中坚力量。海光是国内领先的高端计算芯片企业，聚焦DCU与CPU双产品并行研发，覆盖云计算、人工智能等主流应用场景。公司最大股东为中科曙光，截至2025年一季度持股比例27.96%。受下游算力需求带动，公司2025年Q1实现营业收入24.00亿元，yoy+50.76%；归母净利润5.06亿元，yoy+75.33%。公司毛利率自19年以来持续增长，2025Q1进一步提升至61.69%，为历史较高水平。在信创政策持续推动与国产各大模型推出引发的算力需求增长的背景下，海光产品需求有望持续提升。 以x86架构为基础，彰显国产之光。海光基于x86架构构建国产CPU，近年来伴随AI产业加速发展，带动服务器市场扩容，2024年全球服务器市场已增长至1036.5亿美元，上游核心部件迎来新一轮增长机遇。x86作为当前生态最为完善的主流服务器架构，2023年在全球服务器市场中占比高达86%，凭借良好的软硬件兼容性在产业链中具备显著优势，IDC预测2028年中国x86服务器市场收入有望增长至620亿美元，成长空间广阔。在美国技术限制与国内信创政策引导下，CPU等核心部件有望在释放更大市场需求。海光持续推动架构自主升级，自研C86架构在保持对x86高度兼容的同时，完成国密算法集成，在数据安全与隐私保护层面持续发力。产品参数迭代不断缩小与国际领先竞品的性能差距，已跻身国内高性能CPU阵营。此外，海光联合国内CPU产业链上下游企业共建“光合组织”，加速构建完善的国产CPU生态体系，并与近5000家合作伙伴建立深度合作，为国产算力自主可控战略目标奠定坚实基础。 国产GPU迈入新阶段，技术创新驱动国产替代提速。在DeepSeek等大模型广泛落地的背景下，AI在多元场景的加速渗透推动智能数据量快速增长，据IDC预计，2028年智能算力规模将增长至2781.9EFLOPS,并带动云厂商与运营商纷纷加码算力投入，算力资本支出屡创新高。与此同时，信创政策加速落地叠加形成国内训推算力缺口，为国产GPU提供关键增长窗口。海光深算系列产品基于ROCm平台开发，具备良好的CUDA兼容性，开发环境友好。同时，GPGPU架构面向AI与高性能计算优化，突出并行计算能力。在应用端，海光积极与DeepSeek模型展开深度适配，通过软件层优化增加算力效率并弥补与国际竞品在参数层面的差距。配合信创加持和市场对国产方案的接受度提升，海光DCU有望加快渗透，助推核心高端部件国产化替代进入新阶段。 投资建议：我们预计公司2025-2027年将实现营收138.22/193.41/262.94亿元，对应现价PS为23/17/12倍，我们看好公司在研发端的持续投入所带来的产品性能、扩展性与兼容性优势，在国产化替代提速、AI产业景气度持续提升的背景下，维持“推荐”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险；知识产权风险；客户集中度较高风险。

晶丰明源：聚焦电源管理芯片和控制驱动芯片。晶丰明源是国内领先的电源管理芯片及控制驱动芯片设计企业之一，公司业务聚焦于电源管理芯片与控制驱动芯片两大板块，具体涵盖LED照明驱动芯片、电机控制驱动芯片、AC/DC电源芯片及高性能计算电源芯片四大产品线。2023年之前，公司主要收入贡献以LED照明驱动芯片为主，因此呈现出比较明显的跟随行业周期波动的特点。随着公司内生外延不断扩充产品线，公司穿越行业周期，开启成长新阶段，2022年Q3以来公司库存去化、产品结构优化等措施成效凸显，2023年公司实现营收13.03亿，同比增长20.74%，归母净利润显著减亏。2024年公司实现营收15.04亿元，同比增长15.38%，扣非归母净利润-0.09亿元，接近扭亏。 高性能计算电源芯片：布局AI时代，国内引领突破。多相电源是一种将电能转换成更高或更低电压、电流或功率的电源管理芯片，其主要为CPU/GPU等大负载主芯片供电需求而生，目前已成为CPU/GPU供电主流方案，随着AI应用增长，多相电源芯片市场空间广阔。我们从应用最广泛的PC主板、独立显卡、服务器等主要应用市场出发，详解多相电源的下游应用和行业成长性。多相电源由于进入壁垒和技术难度较高，因此市场由TI、英飞凌、MPS等海外龙头长期主导，晶丰明源从2021年开始集中研发资源在高性能计算电源芯片领域发力，目前，公司高性能计算产品线实现多相控制器、DrMOS、POL及Efuse全系列产品量产，实现部分国际、国内客户业务破局，进入规模销售阶段，2024年实现收入0.43亿元，同比增长1402.25%。公司产品已获得国际、国内多家CPU/GPU芯片厂商认证，成为首家进入NVIDIA推荐供应商名单的国内电源芯片企业。 立足LED照明驱动芯片，外延内生打造第二增长曲线。公司是国内领先的LED照明驱动芯片厂商，2019年科创板上市以后加快了内生和外延成长速度。2020年公司开启对AC/DC电源芯片的布局；2021年开始集中力量研发高性能计算电源芯片，突破我国在大电流DC/DC行业的技术空白；2023年完成对南京凌鸥创芯控股权的收购，完善了公司在电机控制芯片领域的布局，并增强了行业竞争力；2025年4月，公司发布公告称，拟通过发行股份及支付现金方式收购易冲科技100%股权，交易对价32.83亿元，进一步完善在高性能模拟芯片及数模混合芯片领域的布局。 投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.12/1.80/2.78亿元，对应现价2025-2027年PE为73/46/30倍。公司是高性能计算电源芯片的先行者，依靠高强度研发和强大产品线铸就高竞争壁垒，我们看好公司长期成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品研发迭代不及预期；下游需求不及预期；市场竞争风险。

事件：5月 8日， 中芯国际发布 2025年一季报， 1Q25公司实现营收 163.01亿元，同比增长 29.44%； 归母净利润 13.56亿元，同比增长 166.50%；销售毛利率 23.10%，同比+8.91pct；销售净利率为 14.24%，同比+10.67pct。 ASP 短压，产能出货稳增。 公司 2025年 Q1营收环比指引为 6%~8%，实际环比增长 1.8%， 略低于预期。 短期波动来源于公司年度维修突发状况以及新引进设备适配带来的良率问题， 影响产品 ASP 下跌， 25Q1公司折合 8英寸ASP 为 933.25美元/片，环比-8.95%。 在非市场竞争性因素影响下， 后续随公司工艺调整， 产品 ASP 有望在下半年逐步修复。 25Q1公司月产能折合 8英寸共计 97.33万片，同比增长19.47%；晶圆产能提升带动产能利用率升至 89.6%，同比+8.8pct。产能效率的释放推动晶圆总出货量达到 229.21万片，同比大幅增长 27.70%。同时，公司本季度资本开支为 101.57亿元， 仍保持大力度投入。 25年 Q1业绩多重领域实现高效营收效益。 消费电子端政府消费补贴拉动大宗电子产品需求，拉动领域占比达 40.6%，较去年+9.7pct；汽车行业经过库存调整后进入补库周期，收入占比实现 9.6%，较 24年同期+2.4pct；电脑平板领域当期阶段已完成必要的库存储备， 营收占比平稳，实现 17.3%，同比-0.2pct；智能手机、互联与可穿戴设备营收占比稍有回落，分别达 24.2% & 8.3%，同比-7.0pct&-4.9pct。 按晶圆尺寸划分， 12英寸产品占比提升至 78.1%，同比+2.5pct， 产品结构持续向中高端倾斜。 地区结构方面，受益于产业链本地化趋势，中国区营收占比升至 84.3%，同比+2.7pct；受地缘政治扰动影响，美国与欧亚区占比分别下滑至 12.6%和 3.1%，同比-2.3pct 与-0.4pct。 当前关税扰动影响有限， 公司预计对行业直接影响不超 1%。 总体来看，受益于终端智能化与国产替代趋势，相关下游需求有望持续改善，驱动产业链回暖。 少数股东当期损益同比大幅改善，先进制程盈利逐步释放。 2025年 Q1公司少数股东损益 1.35亿美元， 24Q41.63亿美元，环比下滑 17.12%， 但较2024年 Q1-0.08亿美元大幅改善并维持高位。其中，公司持有中芯南方38.52%股权，剩余股份为中芯国际重要的少数股东权益。 中芯南方主要负责先进制程工艺产线， 而盈利释放凸显公司先进制程工艺进展明显。 展望未来， 在地缘政治推动算力自主可控的背景下，先进制程需求有望在 Q2进一步放量，公司依托先进工艺发展核心逻辑，成长前景依旧向好。 投资建议： 公司 25年 Q1业绩表现略低指引， 考虑到晶圆价格及市场短期波动， 我们下调公司 25/26/27年归母净利润预测至 664.07/759.03/862.26亿元，对应当前股价 PE 分别为 134/103/91倍。 但考虑到公司产品在晶圆代工领域具备较强竞争力， 长期成长逻辑明确，维持“推荐”评级。 风险提示： 研发与技术升级迭代风险， 供应链风险， 业绩波动风险。

事件：4月29日晚韦尔股份发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入64.72亿元，同比增长14.68%，环比下降5.13%；实现归母净利润8.66亿元，同比增长55.25%，环比下降8.65%；实现扣非归母净利润8.48亿元，同比增长49.88%，环比增长11.11%。 产品结构优化和供应链增效带来盈利能力持续改善。2025年Q1，公司抓住市场机遇，在高端智能手机市场产品持续导入、汽车智能化渗透加速等因素驱动下，实现营业收入的持续增长，创下Q1季度收入的历史新高；同时，公司通过产品结构性优化与供应链梳理增效，带来毛利率和净利率的改善，2025年Q1公司实现综合毛利率31.03%，同比提升3.14pct，环比提升2.05pct，实现扣非归母净利率13.11%，同比提升3.08pct，环比提升1.92pct。 智能手机高端产品份额提升，汽车智能化渗透加速打开成长空间。2024年公司主营业务收入256.7亿元，其中半导体设计业务实现收入216.4亿元。在半导体设计业务中，图像传感器、显示解决方案、模拟解决方案分别实现收入191.9亿元、10.28亿元和14.22亿元。图像传感器业务中，2024年来自智能手机市场的收入约98.02亿元，占比51%，同比增长26.01%；来自汽车市场的收入约59.05亿元，占比31%，同比增长29.85%。在智能手机市场，公司积极推进产品结构优化及供应链结构优化，持续强化高端智能手机CIS市场竞争力，公司OV50H高端图像传感器被广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，在高端智能手机领域市场份额不断提升。在汽车电子领域，汽车智能驾驶渗透率加快，释放大量需求，公司汽车CIS解决方案已覆盖ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视和全景影像等广泛应用，近期公司也发布了用于高级驾驶辅助系统和自动驾驶的高性能前视机器视觉摄像头新品，为公司持续成长、市场份额持续提升提供新的动力。 持续加大研发投入，产品不断推陈出新。公司持续保持高强度研发投入，2024年半导体设计业务研发投入金额32.45亿元，占半导体设计业务收入的15%，同比增长10.89%，持续稳定的研发投入为公司产品升级和新产品研发提供充分保障。智能手机应用方面，公司推出OV50K40、OV50M40等图像传感器，可充分为旗舰级后置主摄像头、后置长焦摄像头等提供行业标杆性能。在汽车自动驾驶应用方面，公司推出OX08D10800万像素、OX05D10500万像素、OX12A101200万像素等CIS产品，可满足汽车不同应用场景需求。 投资建议：预计公司25/26/27年归母净利润为43.90/56.00/70.34亿元，对应现价PE分别为37/29/23倍，我们继续看好公司平台型半导体发展之路和在高端产品的持续突破，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；下游行业复苏不及预期；市场竞争加剧。

事件：4月29日，中科蓝讯发布2025年一季报，公司1Q25实现收入3.67亿元，同比增长1.20%，环比减少35.68%；实现归母净利润0.45亿元，同比减少18.21%，环比减少51.93%。 此外，公司于4月8日发布2024年年报，2024年全年实现营业收入为18.19亿元，同比增长25.72%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长19.23%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比增长40.44%。 2024年营收、利润双高增，持续开拓中高端品牌客户。2024年期间，下游消费电子行业逐步回暖，终端需求逐渐复苏，同时公司布局新兴市场，产品种类日益丰富，持续突破和拓展品牌客户，实现出货量及营收同步增长，带动净利润高速增长。其中，公司2024年无线音频芯片销量超20亿颗，按销量计算已占据较高的市场份额。近年来，公司在巩固现有中低阶下沉市场的基础上，加大力度拓展中高端品牌客户，目前已进入小米、realme真我、荣耀亲选、万魔、飞利浦、NOKIA、沃尔玛等国内外终端品牌供应体系，为公司未来发展提供新动能。 2025年Q1期间，公司高度重视技术研发及产品迭代升级，持续推出具有竞争力的新产品，满足下游更新换代速度的需求，但由于下游市场Q1为淡季，整体营收保持同比持平的水平。利润方面，由于公司加大研发力度，25Q1投入研发费用0.46亿元，同比增长53.59%，公司归母净利润较上年同期减18.21%。 展望后续，随着公司芯片产品矩阵不断完善，逐步适应品牌从入门级到中高阶产品的差异化功能需求，且消费电子市场后续逐步进入下半年的旺季，公司营收和利润后续有望回到高速成长的趋势中。 产品性能逐步升级，应用疆域逐步延伸。公司持续围绕“AI赋能、技术领先、产品多元、市场全球化”的战略定位，保持在低功耗、高音质、高集成度音频芯片等核心技术领域的领先地位。顺应下游领域智能化趋势，公司25Q1已经推出多款BT（讯龙）系列和AB系列芯片：BT897X系列芯片支持浮点运算，基础功耗优化到4mA级别，音频指标也提升到行业领先水平，同时通过加入NPU单元，极大地提升了芯片对AI通话算法的运算能力，降低了通话时的功耗，后续也将会配合更多行业先进客户的耳机项目；BT891X系列芯片具备超低功耗、旗舰级音频指标，适配品牌入门级产品；AB573X系列芯片作为AB563X芯片的升级版，具备低功耗、旗舰级音频指标、抗干扰效果好等优势，产品性价比高。 此外，公司积极布局Wi-Fi和视频芯片领域，加快Wi-Fi和视频技术的落地，聚焦AI耳机、音箱、眼镜、玩具等应用场景。公司的产品线将由原来的八大产品线拓展到十大产品线。在AI端侧领域，公司持续与国内外大模型平台开展合作，向市场推出用户体验度更好的AI端侧产品解决方案。 投资建议：考虑到公司逐步拓展品牌客户，持续迭代新品，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.88/4.91/6.25亿元，对应PE为31/25/20倍，考虑公司在AI耳机等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

事件： 4月 29日，彤程新材发布 2025年一季报，公司 25Q1实现收入 8.56亿元，同比增长 9.41%；实现归母净利润 1.60亿元，同比增长 10.92%；销售毛利率 25.21%，同比+0.4pct，环比+2.1pct；销售净利率 19.20%，同比+0.32pct，环比+9.55pct。 电子业务增速强势助力业绩新高。 公司电子化学板块增长迅速，受益于国际贸易摩擦， 关键材料自主可控需求持续加速，公司巩固并拓展了半导体光刻胶与显示光刻胶协同发展的竞争优势， 24年业务收入 7.46亿元，同比增长 32.63%。 并助力公司 2024年实现总收入 32.70亿元，同比增长 11.10%，业绩创新高。 半导体光刻胶动能电子业务增长。 公司半导体光刻胶产品近年来持续突破并逐步成为业绩增长核心动能， 24年实现营业收入 3.03亿元，同比大增 50.43%。 其中，化学放大 I 线光刻胶呈现高增长态势，同比增长 185%； KrF 光刻胶同比增长 69%； 半导体用 I 线光刻胶同比增长 61%； ArF 光刻胶已完成客户验证并逐步实现量产及营收。在优势领域方面， KrF 与 G/I 线光刻胶进展明显，目前公司覆盖 8英寸与 12英寸用户 63家，总销量占比达 60%，中高端集成电路光刻胶产品已成为公司核心增长引擎，销量持续攀升。 2024年公司新增产品收入占比达 43%， 同时， 25年 Q1研发费用实现 0.55亿元，同比增长 20.23%。 新品布局与研发持续加码，为后续客户需求及工艺迭代夯实基础。 显示面板光刻胶领域持续增长。 2024年，公司显示面板光刻胶业务实现收入 3.30亿元，同比增长 26.80%；产品销量同比增长 30.60%，国内市占率约为27.1%。随着 4-Mask 及 AMOLED 相关产品扩销，未来市占率有望进一步提升。 产能储备持续加码，助力生产力释放。 公司作为国内领先的半导体光刻胶厂商及深紫外 Krf 光刻胶最大供应商之一，同时也是本土芯片厂商光刻胶原料供应商之一，产能储备优势明显。目前，公司潜江工厂已具备 8000吨平板用光刻胶生产能力，并成为国内首家 TFT-LCD Array 光刻胶生产企业；同时，年产 1.1万吨半导体及平板显示用光刻胶、 2万吨相关配套试剂项目已建设完成，其中包括年产 300/400吨 ArF 及 Krf 光刻胶的量产产线，当前已正式进入投产阶段。此外，子公司彤程电子位于江苏的生产基地也已顺利完工并进入试产，项目达产后预计可实现年产 25万片半导体芯片用先进抛光垫。 同时公司 25Q1预付款项0.45亿元，同比增加 29.22%， 进一步反映公司资源锁定增强与产能扩张。 投资建议： 考虑到半导体行业需求持续上行，公司光刻胶等电子产品持续迭代，我们预计公司 2025–2027年归母净利润分别为 6.22/7.57/9.05亿元，对应PE 分别为 31/26/22倍。鉴于公司作为国内领先的半导体光刻胶供应商，具备显著的技术积累和客户基础， 需求释放下业绩增长潜力充足，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观市场需求波动风险， 市场竞争加剧风险， 政策变化风险。

事件： 4月 25日，公司发布 2024年年报及 2025年一季报。 2024年全年实现营收 2.52亿元，同比增长 74.6%，实现归母净利润-0.06亿元，实现扣非归母净利润-0.11亿元。 2025年一季度来看，实现营收 0.84亿元，同比增长 40.5%，环比增长 14.1%， 实现归母净利润 0.14亿元，同比增长 35.9%， 环比扭亏为盈，实现扣非归母净利润 0.14亿元，同比增长 46.0%，环比扭亏为盈。 电信市场需求逐步恢复，数通市场持续发力 CW 芯片实现超百万颗出货： 具体拆分 2024年营收， 1）电信市场： 2024年实现营收 2.02亿元，同比增长52.1%，营收占比为 80.2%。 2024年下游客户库存情况较 2023年有所缓解，同时公司进一步优化产品结构， 在原有 2.5G、 10G DFB 光芯片的基础上，加大10G EML 产品推广，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分； 2）数通市场及其他： 2024年实现营收 0.48亿元，同比增长 919.1%，营收占比为 19.1%。 针对 400G/800G 光模块需求， 公司成功量产了 CW 70mW 激光器芯片，并在多家客户实现批量交付， 2024年该产品实现百万颗以上出货。 此外， 部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复。 毛利率迎来拐点， 25Q1毛利率提升显著： 2024年全年来看，公司综合毛利率为 33.32%，同比下降 8.55pct。具体拆分来看，电信市场毛利率为 24.62%，同比下降 15.58pct，数通市场毛利率为 71.04%，同比下降 13.90pct。电信市场毛利率下降主要因为公司电信产品中 2.5G、 10G 等中低速率产品占比仍较高，受市场竞争影响，产品价格有一定下降。 2025年一季度，公司综合毛利率达44.64%，较 2024年全年提升 11.32pct。我们判断，毛利率显著提升主要源于高毛利的数通类产品营收占比进一步提升带来的产品结构优化。 持续加大研发投入，充分把握高端光芯片领域的发展机遇： 公司 2022~2024年的研发费用率分别为 9.58%/21.43%/21.62%。 2024年全年公司研发费用达5451.76万元，同比大幅增长 76.2%。电信市场方面，公司积极配合海内外设备商提前布局下一代 25G/50G PON 所需的 DFB/EML 产品，实现第一阶段的卡位和小批量出货。数通市场来看，除了 CW 70mW 芯片外，公司 100G PAM4EML、CW 100mW 芯片已完成客户认证， 200G PAM4EML 已完成产品开发并推出，还研发了适配 CPO 方案的 300mW 高功率 CW 光源，此外针对 OIO 领域的 CW光芯片需求，公司也已展开相关预研工作。 投资建议： 公司作为国内光芯片厂龙头商，技术实力突出，持续聚焦电信&数通领域的高端品类国产替代，成长空间广阔。我们预计公司 2025-2027年的归母净利润分别为 0.95/1.68/2.45亿元，对应 PE 倍数 104/59/40倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 数通市场需求不及预期，行业竞争加剧，新产品发展不及预期。

事件：公司4月28日晚发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收3.96亿元，同比增长44.86%；归母净利润-2.02亿元，扣非归母净利润-2.32亿元。2025年第一季度，公司实现营收0.81亿元，同比增长11.73%，环比下滑37.74%；归母净利润-0.61亿元，扣非归母净利润-0.66亿元。 2024年收入高速增长，高研发投入带来业绩承压。2024年随着半导体行业周期性下行收尾，市场需求复苏，下游客户需求有所增长；同时公司推出的2.5G网通以太网物理层芯片等新产品经下游用户陆续验证导入，销售放量增长使得公司2024年实现季度收入逐季环比增长，全年实现营收3.96亿元，同比增长44.86%。盈利方面，2024年公司销售毛利率为42.68%，同比下降9.69pct，25Q1毛利率40.74%，同比略降0.37pct。2024年公司研发费用2.94亿元，同比增长32.41%，研发费用率74.10%，虽然较2023年有所下降，但仍然保持在较高水平。2025年Q1公司研发费用0.73亿元，同比增长13.08%，同比增速超过收入增速，因此研发费用率提升至90.39%，持续高强度的研发投入导致公司业绩有所承压。 专注高速有线通信芯片，产品矩阵逐渐完善。公司专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，以以太网物理层芯片为市场切入点，逐步向上层网络处理产品拓展，目前已形成以太网物理层芯片、网通以太网交换机芯片、网通以太网网卡芯片、车载以太网物理层芯片、车载以太网交换机芯片、车载网关芯片、车载高速视频传输芯片七条产品线。目前公司核心研发投入为补充2.5G系列网通芯片、24口及以下网通交换机芯片、5G/10G网通以太网物理层芯片、车载以太网交换机芯片、车载高速视频传输芯片、车载网关芯片，这一系列产品将陆续于2024-2026年量产出货，为后续营收份额的提升做出贡献。 成立网通和车载事业部，持续加码车载市场投入。为更快推进网通和车载应用领域的拓展，成立了网通事业部和车载事业部，持续加码网通和车载市场投入。公司于2020年实现了车载百兆物理层芯片的量产，2023年实现了车载千兆物理层芯片的量产，2024年成立单独的车载事业部，专注于高速有线通信芯片的产品战略和研发，2025年将实现车载交换芯片的量产，以及车载摄像头端加解串芯片的送样。截至目前，公司车载以太网物理层芯片已在几乎所有国内车厂实现大规模量产，新推出的车载以太网交换芯片也在多家车厂测试当中。 投资建议：预计2025-2027年公司营收6.45/9.87/14.11亿元，当前市值对应PS为13/8/6倍，公司作为国内高速有线通信芯片稀缺标的，以以太网物理层芯片为切入点不断拓宽产品线，成长可期，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品研发不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、下游市场需求增长不及预期的风险。

事件：4月25日，芯原股份发布2024年年度报告及2025年一季度报告。 2024年，公司实现总营业收入23.22亿元，同比减少0.69%；实现归母净利润-6.01亿元；实现扣非归母净利润-6.43亿元。1Q25单季度公司实现营收3.90亿元，同比增长22.49%；实现归母净利润-2.20亿元，实现扣非归母净利润-2.33亿元。 一站式芯片定制业务快速增长，在手订单饱满支撑业绩持续提升。2024年公司实现营收23.22亿元，yoy-0.69%；实现归母净利润-6.01亿元；1Q25实现营收3.90亿元，yoy+22.49%，实现归母净利润-2.20亿元。业务构成方面，公司一站式芯片定制业务快速增长。2024年芯原股份实现半导体IP授权收入7.36亿元，yoy-3.80%；一站式芯片定制业务收入15.81亿元，yoy+1.09%。 在1Q25的业务构成中，一站式芯片定制业务收入表现更为亮眼，其中芯片设计业务收入1.22亿元，yoy+40.75%；量产业务收入1.46亿元，yoy+40.33%。 毛利率方面，2024年和1Q25公司毛利率分别为39.86%和39.06%，毛利率调整的主要原因为芯片设计业务的研发人员增加导致的人力成本上升，以及第三方IP成本和流片成本增加。在手订单方面，公司在手订单饱满，截至2025Q1末，公司在手订单达24.56亿元，再创历史新高；量产业务在手订单超11.60亿元，奠定复苏基础。在国产替代与算力需求共振的行业趋势下，芯原作为国产龙头，深度受益于华为、地平线等厂商的供应链本土化需求，加之多领域的拓展潜力，正迎来崭新的发展机遇。 持续核心技术研发，AI+Chiplet驱动长期成长。芯原作为国内半导体IP与芯片定制领域的龙头企业，其研发、设计与量产能力形成了一条覆盖全产业链的核心竞争力。芯原以高研发投入驱动技术创新，2024年研发费用占比达53.72%，公司拥有GPU、NPU、VPU等多款处理器IP及超1600个数模混合IP，重点布局AI+Chiplet及先进制程技术。一站式芯片定制服务（SiPaaS模式）整合自有IP与设计能力，覆盖14nm/10nm/7nm/5nmFinFET和28nm/22nmFD-SOI，可满足高性能计算、汽车电子以及新兴领域从需求定义到量产的全流程需求。芯原通过与台积电、三星等进行全球化产能合作和平台化服务模式，实现高效量产，商业化能力通过高价值订单逐步释放。 投资建议：考虑下游需求节奏影响，我们调整公司盈利预测，预计25/26/27年公司归母净利润分别为-0.91/0.35/3.05亿元，营业收入分别为33.24/43.15/55.35亿元，对应现价PS为14/11/8倍。公司在AI领域持续拓展能力范围，后续业绩有望改善，维持“推荐”评级。 风险提示：下游客户需求变动的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。