华峰测控:具备全球竞争力的半导体测试系统龙头:华峰测控主营业务为模拟及混合信号类集成电路测试系统。过去数年内公司营收稳步增长,毛利率亦稳定在80%左右。2019年虽面临全球半导体周期性波动影响,营收增速有所放缓,但当年度仍达16.43%,收入规模为2.55亿元。公司专注技术创新,历年来研发投入占比稳定在10%以上,目前已获授权专利75项、软件著作权23项,在V/I源、精密电压电流测量、宽禁带半导体测试和智能功率模块测试四个关键方面拥有先进的核心技术。 测试机为半导体设计、生产核心设备,国产替代空间广阔:半导体测试机是测试过程中最重要设备,贯穿了集成电路设计、生产过程的核心环节。据SEMI统计,2018年国内集成电路测试设备市场规模约57.00亿元,其中半导体测试机占比为63.10%。需求层面,当下国内晶圆厂产线建设持续加码、封测厂产能配套,高资本开支带动半导体测试机需求攀升。而长期来看,半导体产业向国内转移趋势下,相关国内设备公司有望长期受益。供给层面,目前国内测试机市场仍以欧美厂商为主,爱德万、泰瑞达市场占比高达8成以上,不过华峰测控为代表的少数国产测试设备厂商已进入国内外封测龙头企业的供应商体系,公司2018年国内市占率为6.10%。 产品生命周期长,客户资源丰富:公司深耕模拟及混合信号测试系统,拥有深厚的技术积累,在二十余年的发展过程中多次打破了国外巨头的技术垄断,建立了较高的技术壁垒。产品方面,公司主力机型生命周期长,且下游应用领域广泛,我们认为公司未来成长主要看需求增长及新客户开拓。客户层面,凭借优秀的技术实力和服务质量、严格的质量控制,公司目前不仅为国内前三大半导体封测厂商模拟测试领域的主力测试平台供应商,还拥有上百家集成电路设计企业客户资源,并与超过三百家以上的IC设计企业保持了业务合作关系,未来中国自主芯片发展为公司快速成长提供重大机遇。与国外同行相比,公司虽起步较晚,但模拟及混合信号类测试系统已基本达到国际一流水平,且毛利率远高于国内外同业公司,议价能力较强。 巩固模拟及混合信号测试系统优势,切入SOC测试市场打开成长空间:公司本次IPO发行1529.63万股,实际募资16.43亿元,将用于集成电路先进测试设备产业化基地建设项目和科研创新项目,最终形成年产800台模拟及混合信号类测试系统及200台SoC类测试系统的生产能力。以单价300万/台计,则未来SoC测试系统可带来年均约6亿元营收增量。随着汽车电动化、5G和人工智能等的迅速发展和未来中国在SoC芯片设计和封测领域国产化趋势,国内SoC类集成电路测试需求将持续攀升,SoC测试机增量市场将打开公司成长空间。 投资建议:华峰测控是国内最大的半导体测试系统厂商,独立开发并推出了STS2000系列、STS8200系列、STS8300系列等产品。公司产品技术优势凸显,毛利率常年保持在80%左右,远超同业竞争对手。同时公司规划募集资金建设产业化基地,在巩固模拟测试机优势的基础上,进一步切入更高价值量的SOC测试机市场。我们预计2020/21/22年公司归母净利润分别为1.40/2.07/2.99亿元,EPS2.29/3.38/4.89元,对应2020年PE为133.90,而与其他半导体设备公司对比来看,根据Wind一致预期,2020年PE平均为237.24,公司估值具有明显优势。我们看好公司在国内数模混合及分立器件测试机领域的领先地位,且受益于晶圆厂建厂潮及封测厂产能配套,半导体设备行业成长空间广阔。首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:产品研发风险,行业景气度下滑风险,应收账款增加的风险。

事件: 海康威视发布2019年三季报:2019年前三季实现营收398.39亿元,同比增长17.86%;归母净利80.27亿元,同比增长8.54%。对应Q3营收159.16亿元,同比增长23.12%;归母净利38.11亿元,同比增长17.31%。 点评: 公司业绩略超市场预期,逐季回暖逻辑兑现:2019年前三季度,公司归母净利80.27亿元,同比增长8.54%,落在前期0%-15%指引的中值偏上。同时营收方面亦有较好增速,略超市场预期。分业务来看,公司EBG、SMBG业务持续快速增长,PBG业务方面,公安交通需求依旧受压制,预期Q4起将回暖。海外业务方面,美国呈负增长态势,但公司全球共有十个大区,其中印度东南亚等大区增速较快,可平滑整体业绩增长。 毛利率表现稳健,费用率亦持续改善:公司Q3毛利率表现较为稳健,达46.61%,同比提升1.04个百分点,但受营收结构变化影响,环比微降0.78个百分点。费用率方面,得益于公司营收增速逐季改善,费用率也随之摊薄,Q3的销管研三费占比为24.44%,接近去年同期水平,相比Q1的高点下降了2.88个百分点。不过公司Q3所得税率偏高,拉低了净利润增速。其原因主要有:(1)受研发费用加计扣除比例提升的影响,公司去年实缴税费下降,使得今年退税金额降低;(2)金额低于500万的项目可以一次性计提折旧,降低了去年的税基。 公司积极应对实体清单挑战:10月8日,美方将海康威视列入实体清单。靴子终于落地,短期内或影响公司生产节奏及海外客户信心。但公司自去年以来就已积极应对以尽可能减少影响,包括储备核心元器件库存,持续推动国产替代等。具体来看:(1)库存表现:公司Q3存货达98.45亿,为历史最高点,相比年初增加了41.20亿。公司已备有充足的核心元器件库存,可最大程度保证短期内业绩不受影响。不过加大采购力度不可避免会影响现金流表现,公司Q3净现金流5.55亿,同比下降了86.99%。(2)推进替代方案:公司在储备存货之外,还积极导入国内及欧洲日本供应商,目前绝大部分物料已经可以实现替代,对于部分暂无替代方案的物料,公司亦可通过改方案予以规避。此外,目前有较多美国并未执行禁令,安霸更是在前日发公告,声明可以继续支持国内安防企业。 展望全年,关注营收增速表现:公司全年归母净利指引为5%~20%,对应Q4单季-1.61~41.42%增长,中值19.90%。不过,我们认为相比净利润增速,当下更需关注营收增速表现。由于实体清单会影响公司服务器业务,而该业务的特点为营收体量大,毛利率很低。所以对净利影响有限,但会降低公司营收增速。 投资建议:海康威视Q3业绩表现略超市场预期,安防逐季回暖逻辑正在兑现。虽然实体名单或造成短期业绩波动,但依旧看好海康威视的长线发展,低估价值凸显。预计公司19/20/21年归母净利为127/162/206亿元,对应EPS分别为1.36/1.73/2.20元,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价41元。 风险提示:行业景气度下降,实体清单造成短期业绩波动,新业务拓展不及预期。

管理优化效果显现,毛利率现金流均超市场预期:公司2019年中报营收增速不佳,但毛利率却有大幅改善。公司上半年毛利率40.37%,对应二季度毛利率42.35%。同比提升7.26个百分点,超市场预期。分地域来看,公司上半年国内市场毛利率37.47%,同比提升了1.03个百分点;海外市场毛利率45.92%,同比提升9.26个百分点。我们自18年三季报点评起,持续提示大华股份毛利率提升的趋势;并在前期业绩快报点评中,详细解读了公司的内部管理优化措施:无论是海外市场的一国一策,国内市场的规模化采购,还是公司产品结构优化,AI方案占比提升等,均有助于公司的降本增效,进而提升毛利率水平。 现金流方面,公司自年初起严控订单质量,增强对销售团队的回款考核,同时推行规模化采购。相关举措在二季度有明显成效,单季度经营活动现金流入达62.51亿,同比增长17.55%,超过营收增速。而经营性净现金流更是达到8.58亿,同比大增351.74%。 扣非净利增长低于市场预期:公司上半年扣非净利11.39亿,同比增长2.81%;对应二季度扣非净利8.53亿,同比增长4.38%,低于市场预期。扣非净利与归母净利之间的差值,主要来自公司上半年确认的7943.93万元政府补助。除此之外,公司扣非净利表现不佳的原因还有(1)受贸易纠纷影响,公司二季度海外市场营收表现一般,而工资支出又较为刚性,所以费用率较高。(2)公司上半年针对子公司“南北联合信息科技有限公司”计提了全额的减值准备,商誉减值一次性计提共计7108.33万元,较大程度影响了单季度利润表现。 业绩展望预示三季度加速:公司展望1-9月净利润增长10%-25%,对应三季度同比增长-0.12%~48.56%,中值为24.22%,相比二季度进一步加速。背后的原因除安防行业景气度转暖外,公司前期还中标较多大型项目,后续将在下半年陆续落地。典型项目有:金华市雪亮工程前端建设项目(总金额4.36亿),墨西哥平安城市项目等。此外由于公司下半年营收增速望转好,所以控费效果也将显现。 投资建议:公司上半年毛利率有显著改善,伴随行业转暖及大型项目落地,三季度的净利润表现亦望加速。我们坚定看好公司作为行业龙头的长线发展。预计公司19/20/21年归母净利分别为30.56/37.51/45.58亿元;对应EPS分别为1.02/1.25/1.52元,对应当前股价分别为16.4/13.3/11.0倍,我们基于对公司未来成长性判断,维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素:宏观经济景气度下行,竞争加剧,海外及新业务拓展不及预期。

事件: 公司发布 2019年中报, 2019年上半年实现营收 16.55亿元,同比增长 18.63%; 归母净利 1.29亿元,同比增长 8.03%。 扣非净利 2548万元,同比下滑 59.69%; 对应二季度营收 9.47亿元,同比增长 11.07%;归母净利 1.29亿元,同比增长8.03%;扣非净利 4795万元,同比下滑 36.21%。 评论: LED 景气度不佳影响营收增速,研发团队建设推升费用率: 公司二季度营收 9.47亿元,同比增长 11.07%,相比一季度增速有所下滑; 二季度扣非净利 4795万元,同比下滑 36.21%, 低于市场预期。 我们认为公司上半年业绩表现不佳,营收方面主要受行业景气度影响, 上半年 LED 等行业扩产节奏较为保守,订单落地不佳,同时子公司北方华创真空技术的营收同比下降,影响了公司业绩表现。 而归母净利同比下滑, 主要是因为公司研发团队建设推升了研发费用, 公司上半年研发费用共计 2.11亿元, 其中职工薪酬达 1.03亿元,同比增长 360.69%。 自去年公司在加州圣克拉拉成立海外研发中心后,公司的全球化研发布局在持续加速, 未来将在先进制程集成电路设备的开发方面得到更大的助力。 新产品新客户不断突破: 分业务来看,上半年公司电子工艺装备业务营收达 12.47亿元,同比增长 17.13%。 其中 (1) 集成电路制造板块: 公司的刻蚀机、沉积设备、清洗设备等已陆续批量进入国内 8寸和 12寸集成电路存储芯片、逻辑芯片及特色芯片生产线,公司的铜互连设备验证进展较为顺利。 同时据产业链验证,合肥长鑫、青岛芯恩等晶圆厂在近期也开启产能建设, 望为公司带来新的增长点。 (2) 封测板块: 上半年封测行业整体扩产力度不大,但公司在大客户处取得了突破, 部分产品进入国际龙头厂商的先进封装产线。 (3) 泛半导体板块: 光伏电池片工艺设备及单晶炉业务出现较大增长; 而 LED 行业发展放缓,公司 LED设备业务增长不及预期。 在手订单饱满,下半年望回暖: 展望下半年, 我们认为集成电路及光伏订单将进一步转好。 LED 板块虽景气度依旧不佳,但部分厂商仍有扩产, 望贡献业绩。 从财务数据角度来看,公司半年报存货达 37.44亿, 同比增加 57.56%,环比亦有7.43%的提升; 应收款项 10.62亿元,同比增长 14.15%,环比提升 15.38%。 存货及应收双双创下历史新高。 而预收款项为 16.66亿,仅低于 2018三季报数据。 基于设备行业以销定产的特性,我们认为上述财务数据均预示公司在手订单饱满,下半年业绩有望回暖。 募投项目助力高端装备突破: 7月 6日公司发布公告, 调整非公开发行预案,拟募集资金 20亿元,投向“高端集成电路装备研发及产业化项目”及“高精密电子元器件基地扩产项目”。其中前者计划投入募集资金 17.8亿元, 在 28纳米设备基础上,进一步实现 14纳米设备的产业化,并开展 5/7纳米设备的关键技术研发。 伴随募投项目的推进, 将助力公司在高端装备领域实现进一步突破。 给予“审慎推荐-A”投资评级。 预计公司 19/20/21年归母净利为 3.45/5.38/7.57亿元, EPS 为 0.75/1.17/1.65元。 对应当前股价 P/E 分别为 78.4/50.3/35.8倍。 风险提示: 下游需求不及预期;新设备开发进展不及预期;国际大环境波动

事件: 海康威视发布2019年中报:2019年上半年实现营收239.23亿元,同比增长14.60%;归母净利42.17亿元,同比增长1.67%。对应二季度营收139.81亿元,同比增长21.46%;归母净利26.81亿元,同比增长14.98%。 点评: 公司营收增速符合市场预期,净利增速超越悲观预期:2019年1H,公司实现营收239.23亿元,同比增长14.60%,对应Q2营收增速21.46%,符合市场预期;归母净利42.17亿元,同比增长1.67%。落在前期-10%~10%指引的中值偏上,超越市场悲观预期。分板块来看,二季度内公司PBG业务开始企稳,EBG业务维持较快增长,SMBG较一季度相比也有明显回升。 此前市场预期公司海外业务不佳,或将影响公司整体毛利率表现。但中报实际落地的毛利率表现较好,2018年1H公司整体毛利率46.33%,同比提升1.83个百分点,是业绩超预期的主要原因。 多重因素推动毛利率提升,关注管理优化的长线逻辑:公司Q2毛利率达47.39%,同比提升3.35个百分点,环比提升2.57个百分点,为自2015年以来的最佳单季度表现,从而带动了上半年的业绩表现。公司毛利率显著提升主要得益于: (1)税收新政:今年4月起,增值税税率下调,原适用16%的税率降为13%。而公司产品销售价格并未随之调整,所以推升了毛利率水平。但增值税下调也影响了其他收益中的“增值税超税负返还”,这一科目去年同期为8.17亿元,今年上半年为6.33亿。综合来看,增值税税率下调推升了毛利率,但对营业利润影响不大。 (2)工程施工业务:2019年上半年,公司工程施工业务营收同比下滑55.66%,该业务毛利率较低,报告期内毛利率仅为26.95%。其营收同比下滑亦对毛利率改善作出了贡献。如该板块营收增速与公司总体一致,则公司上半年毛利率将下滑0.6个百分点。 (3)内部管理改善:除上述原因外,我们认为更需关注公司内部销售管理管控的持续改善,供应链议价能力提升,智能化带动等基本面长逻辑因素。 未雨绸缪备库存,不改现金流优异表现:(1)公司积极储备核心元器件库存:当前国际局势波动较大,为更好应对供应链的挑战,公司在二季度加大对核心元器件的采购力度,目前存货已达历史最高的86.11亿元,其中原材料30.22亿元,相比一季度增加14.64亿元。库存商品50.60亿元,相比一季度增加11.91亿元。存货周转天数高达100.49天。此外公司也积极导入国内供应商,助力自主可控。(2)公司持续优化现金流:由于公司严控项目质量同时加大回款力度,使得公司在加大采购力度的仍能同时优化现金流。公司上半年经营性净现金流流入为-4.31亿,相比去年的-16.21亿有所改善。由于目前国际局势趋缓,如公司后续开始适当去库存,则公司2H的现金流表现将更佳。 逐季转暖趋势确定,三季度业绩望进一步改善:公司前三季度归母净利指引为0%~15%,对应三季度单季-2.14~32.02%增长,中值14.94%,相比二季度进一步改善。从行业景气度来看,我们同样认为安防逐季转暖趋势确定:(1)政府资金问题一定程度上得到缓解,新项目招中标数据有所改善。(2)企业市场的新应用新需求不断涌现,增速上佳。(3)海外市场方面,虽然美国市场仍有压力,但其占公司营收比例也已降至5%,后续影响将边际转弱。此外公司在2018年加大东欧拉美等地的投入,2019年将步入收获期。 投资建议:我们认为公司二季度营收表现符合预期,净利增速超越市场悲观预期。行业景气度方面,目前安防板块逐季转暖趋势确定,政府业务回暖,企业业务高增,渠道市场也有明显回升。多重因素将推动公司接下来业绩表现。我们坚定看好公司作为行业龙头的长线发展,预计公司19/20/21年归母净利为129/166/199亿元,对应EPS分别为1.38/1.77/2.13元,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价41元。 风险提示:宏观经济景气度下降,竞争加剧,海外及新业务拓展不及预期。