公司公告 2025年一季报。 2025Q1，公司实现收入 1222.72亿元，同比-18.46%，归母净利润 16.07亿元，同比-40%。 新签订单同比有所下降： 2025Q1，公司新签订单 2083.2亿元，同比-29.5%，其中冶金工程/房建/基建/工业制造分别新签合同额 312.7/922.9/356.7/490.9亿元，同比-37.2%/-42.4%/-14.1%/+12.3%，除工业制造合同外同比均有所降低，判断主要因为行业淡季基建、房建需求尚未完全恢复。 毛利率同比改善，期间费用率有所上升： 2025Q1， 公司毛利率 8.84%，同比上升 0.65个百分点， 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.48%/2.29%/0.28%，同比分别+0.07/+0.35/+0.41/+0.13个百分点，期间费用率合计上升 0.96个百分点，判断主要因为公司收入规模下降，规模效应受到一定影响。 经营现金流同比改善： 2025Q1，公司计提信用+资产减值 9.23亿元，同比总体持平。 Q1公司经营净现金流净流出 256.95亿元，同比少流出 50.52亿元，体现公司整体回款有所改善。 看好 2025年公司基本面及估值修复： 公司此前公布《估值提升计划》，公司将持续推动转型升级、持续稳定提供现金分红、加强投资者互动交流，同时视市场环境开展回购、增持和并购重组。在市值管理进一步深化以及基本面有望改善背景下，看好公司估值修复。 而在化债力度加大、 2025年赤字目标提升且专项债额度提升背景下，看好全年基建实物工作量（特别是重点工程）实物工作量修复，公司作为头部央企有望受益。此外随着资金面宽松，我们看好 2025年公司回款及经营现金流同比改善。 【投资建议】 我 们 小 幅 调 整 盈 利 预 测 。 预 计 2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润68.27/70.01/73.54亿 元 ， 对 应 2025年 4月 29日 收 盘 价 为8.77/8.55/8.14x PE。维持“增持”评级。

公司发布年报： 24年实现营收/归母净利/扣非归母 5520/67.5/51.0亿，同比-12.9%/-22.2%/-32.4%，其中Q4营收/归母净利/扣非归母1394/-0.85/-5.2亿，同比-16.29%/-117.43%/-，归母净利基本符合我们的预期（1.46亿）。 24年公司新签合同额 1.25万亿， 同比-12.4%，其中海外新签 931亿， 同比+46.9%。 我们认为公司此前减值计提较为充分，未来有望受益于海外拓展及化债、稳增长等政策推进， 迎来经营恢复， 25年营收目标 5640亿，对应增速 2.2%， 维持 A/H 股“增持” /“买入”评级。 工程承包主业毛利率优化，地产业务充分减值拖累净利润24年公司综合毛利率 9.69%，同比持平， 24Q4为 11.6%，同比+0.60pct。 核心业务工程承包实现收入 5015亿，同比-14.4%，占比 90.8%，毛利率9.2%，同比+0.15pct，其中冶金、房建和市政实现收入 1091/3923亿，同比-1.9%/-17.3%。特色业务实现收入 382亿，同比-1.6%，毛利率 17.1%，同比-1.37pct。综合地产实现收入 188亿，同比+13.5%，毛利率 3.9%，同比-3.97pct，净利润-49亿，为业绩主要拖累项。 减值计提同比高位增加，受益化债加快回款， 现金流显著改善24年期间费用率为 5.87%，同比+0.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.05/+0.19/-0.14/+0.04pct。 24年计提信用及资产减值合计 97亿，同比+7.9亿，占比继续提升 0.35pct 至 1.76%，其中应收账款、合同资产、存货计提 60/7.5/13.7亿。综合影响下，公司 24年归母净利率同比-0.15pct至 1.22%，扣非归母净利率为 0.92%，同比-0.27pct。 24年经营性现金流净额 78亿，同比+20亿，收/付现比 77.7%/74.7%，同比+0.94/-0.49pct，其中 24Q4经营性现金流净额 386亿，同比+102亿，环比+409亿， 主要系公司抢抓化债机遇，加大回款力度，收现比显著增加 14.8pct 至 98%。 盈利预测与估值考虑到公司连续两年重视风险化解， 25年营业收入目标 5640亿， 显示增长预期， 我们认为公司有望重回平稳经营阶段，调整公司 25-27年归母净利润预测为 72/76/79亿（前值 63/64/-亿，上调 13.8%/18.5%/-）。 A/H 股可比公司 25年 Wind 一致预期均值 8/4xPE，考虑到公司减值计提较为充分，未来轻装上阵化债受益弹性有望优于可比，同时钴、镍、铜等矿产资源丰富， 具备较好市场价值， 给予 A/H 股 25年 12/6xPE，调整 A/H 股目标价至 4.17元/2.26港元（前值 3.66元/2.00港元，对应 25年 12/6xPE，可比均值8/3xPE），维持 A/H 股“增持” /“买入”评级。 风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。

收入仍承压，减值损失拖累利润公司 2024年实现收入 5520亿，同比-12.9%，归母、扣非净利润为 67.5、51.0亿，同比-22.2%、 -32.4%，非经常性损益为 16.4亿， 同比增加 5.26亿，应收账款减值准备转回同比增加 3.55亿； Q4单季实现收入 1394亿，同比-16.3%，归母净利润为-0.8亿，同比转亏，主要系 Q4单季信用减值损失同比增加 13.7亿。 2024年公司拟派发现金分红 11.6亿，分红比例 17.2%，股息率为 2%（截至 2025/3/28收盘）。 考虑到建筑工程行业增长乏力、房地产行业仍有压力， 我们预计 2025-2027年归母净利润为 71、 76、 81亿（前值 25、 26年预测为 79、 87亿），对应 PE 为 9、 8.5、 7.9倍，维持“买入”评级。 境内业务承压下滑，重视资源开发业务增长潜力分业务来看，公司工程承包、特色业务、综合地产分别实现收入 5015、 382、188亿，同比-14.35%、 -1.63%、 +13.52%，毛利率分别为 9.24%、 17.11%、3.92%，同比+0.15pct、 -1.37pct、 -3.97pct，分区域看，境内、境外实现收入 5239、 281亿，同比-13.77%、 +6.77%。 重视公司矿产资源价值， 巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目、 巴基斯坦山达克铜金矿项目、 巴基斯坦杜达铅锌矿项目分别归属中方利润总额为 4.6、 2.03、 2.5亿元，同比-55%、 +186%、+119%， 阿富汗艾娜克铜矿铜资源探明增加 128万吨资源量达 1236万吨，进入 25Q1铜价现货价格同比上涨 10.5%， 资源开发业务仍具备较大增长潜力。 海外新签订单保持较快增长， 聚焦转型及高质量发展2024年新签合同额 12483亿元，同比降低 12.4%，四季度新签合同额 3566.1亿元，同比降低 19.5%， 全年海外新签合同 931.34亿元，同比增长 46.94%； 冶金工程、房建工程、市政工程、工业制造及其他分别新签订单 1682、5848、1915、 2028亿，同比-9.6%、 -16.3%、 -30%、 +39.7%； 2025年 1-2月新签合同1416.3亿元，同比下降27.5%，新签海外合同56.6亿元，同比增长15.4%。 2025年公司计划实现新签合同额 11500亿元，重视高质量发展。 费用率未能有效摊薄，现金流表现优异2024年公司综合毛利率为 9.7%，同比持平， Q4毛利率为 11.6%，同比+0.6pct。全年期间费用率为 5.87%，同比+0.15pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.05、 +0.19、 -0. 14、 +0.04pct， 资产及信用减值损失同比增加7.85亿，投资损失同比减少1.33亿，综合影响下净利率为1.43%，同比-0.37pct， Q4单季净利率为 0.15%，同比-0.4pct。全年经营活动现金净流入 78.48亿，同比多流入 19.6亿，收付现比同比变动+0.94pct、-0.49pct，资产负债率为 77.43%，同比提升 2.83pct。 风险提示： 基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

事件：公司发布 24年三季报，24年 1-9月公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 4126.2/68.3/56.2亿元，同比下降 11.7%/16.5%/29.3%。24Q3公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为 1137.8/26.8/24.0亿元，同比-14.4%/+177.45%/+148.4%。 点评： 减值转回带动 Q3盈利修复，毛利率小幅下降：24Q3公司转回资产减值损失/信用减值损失 0.7/5亿元，两项减值损失较去年同期少提 15.0亿元，叠加 24Q3期间费用率同比下降 0.6pct 至 6.5%，以及公允价值变动净收益及资产处置收益较去年同期增加 2.7/1.4亿元，单三季度公司在收入同比负增长下归母净利润增速回正，同环比修复明显。24Q3公司毛利率小幅下滑 0.1pct 至 9%。24年 1-9月公司销售毛利率/净利率为 9.0%/1.9%，同减 0.18/0.38pct，期间费用率为5.6% ， 同 增 0.44pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 为0.5%/2.0%/0.2%/2.9%，同比+0.06/+0.27/+0.13/-0.02pct。24年 1-9月公司计提资产减值损失/信用减值损失 20.2/22.8亿元，同比+29.1%/-7.0%，两项减值较去年同期多计提 2.8亿元，24年 1-9月毛利率的下降、费用率攀升及减值计提的增加使公司归母净利润同比降幅较收入扩大。24年 1-9月公司经营性净现金流为-307.4亿元，比上年同期多流出 82.6亿元。 新签合同额同比下降，工业制造及其他工程、海外新签保持较快增长：24年 1-9月公司新签合同额为 8,916.9亿元，同比下降 9.2%，其中，三季度新签合同额人民币 2,138.9亿元，同比下降 17.7%。24年 1-9月公司新签海外合同额人民币 607.6亿元，较上年同期增长 85.2%。24年 1-9月公司新签工程承包合同8169.4亿元，同比下降 9.9%，其中冶金工程与运营服务/房建工程/市政与基础设施工程/工业制造及其他工程新签合同额同比-2.1%/-14.6%/-22.8%/+22.7%。 直接股东变更为五矿集团，业务整合推进或将赋能矿业发展：24年 8月，随着股份无偿划转，公司直接股东由中冶集团变更为中国五矿。公司在产多个优质矿山并持续拓展矿业资源，随着五矿集团内部业务的持续整合，或将赋能公司矿业板块，加速第二主业发展。 盈利预测、估值与评级：受地方财政偏紧及地产持续低迷影响，24年前三季度公司经营承压明显，新签合同增速下滑也将影响业绩增长，我们下调公司 24-26年归母净利润预测至 70.9、68.2、67.8亿元（下调幅度分别为 26%、35%、39%）。 仍看好公司海外及资源业务发展，对公司 A 股和 H 股均维持“买入”评级。 风险提示：非钢工程下滑风险；矿产资源业务开发不及预期。

事件：2024年前三季度公司实现营业收入4126.17亿元，同减11.71%；归母净利润68.31亿元，同减16.53%；扣非归母净利润56.23亿元，同减29.26%。 点评如下：Q3单季收入降幅收窄，净利润明显好转。分季度看，公司2024Q1、Q2、Q3单季营收分别同比+3.81%、-21.64%、-14.37%；归母净利润分别同比-20.56%、-61.75%、+177.45%；扣非归母净利润分别同比-18.75%、-85.13%、+148.41%；销售毛利率分别为8.19%、9.92%、9.03%；销售净利率分别为2.10%、1.04%、2.64%。Q3单季净利润明显好转，主要因为24Q3单季资产减值+信用减值损失合计转回5.69亿元，而23Q3单季损失合计9.32亿元。 前三季度毛利率下降、费用率上升、减值损失有所增加，净利率下滑。毛利率方面，公司2024年前三季度毛利率同降0.18个pct至9.04%。期间费用率方面，2024年前三季度期间费用率同升0.45个pct至5.61%，其中销售费用率同升0.06个pct至0.49%；管理费用率同升0.27个pct至2.00%；研发费用率略降0.01个pct至2.88%；财务费用率同升0.13个pct至0.24%。此外，2024年前三季度公司资产减值+信用减值损失42.97亿元，损失同比增加7.05%，占公司利润总额的48.19%；投资净损失7.17亿元，损失同比减少10.98%。综上，2024年前三季度公司净利率下滑0.38个pct至1.87%，加权平均ROE同降1.75个pct至4.99%。 前三季度经营现金流出同比增加，Q3单季有所改善。经营现金净流出307.36亿元，净流出同增82.59亿元，同增36.74%；其中收现比同降3.63个pct至70.91%，付现比同降1.88个pct至77.03%。分季度看，2024Q1、Q2、Q3单季经营现金流分别为-307.47、23.41、-23.29亿元，分别同比多流出91.90亿元、少流入47.00亿元、少流出56.31亿元。 前三季度新签合同总额承压，但海外新签高增85%。2024年1-9月公司新签合同额8916.9亿元，同比降低9.2%，其中国内、海外分别新签合同额8309.3、607.6亿元，分别同比-12.45%、+85.2%。工程承包新签分业务看，冶金工程与运营服务、房屋建筑、市政与基础设施建设、工业制造及其他工程分别新签1218.9、4194.4、1377.7、1378.4亿元，分别同比-2.1%、-14.6%、-22.8%、+22.7%。 盈利预测与评级。公司海外新签保持高增，业绩短期承压，但24Q3单季减值损失有所转回、净利润止跌且明显好转，我们预计公司24-25年EPS分别为0.37、0.39元，公司作为冶金工程行业龙头，享有一定的龙头效应，给予24年9-10倍市盈率，合理价值区间3.35-3.72元，维持“优于大市”评级。 风险提示。回款风险，政策风险，经济下滑风险。

营业收入略有承压，Q3利润同比大增公司24年前三季度实现收入4126.17亿，同比-11.71%，归母、扣非净利润为68.31、56.23亿，同比-16.53%、-29.26%，非经常性损益为12.08亿，同比增加9.74亿，主要为非流动性资产处置损益；Q3单季实现收入1137.76亿，同比-14.37%，归母、扣非净利润为26.81、24.04亿，同比+177.45%、+148.41%，三季度利润增速较快主要系Q3单季资产及信用减值损失同比减少15亿。 房建业务持续收缩，海外订单增速亮眼24年前三季度新签订单8916.9元，同比-9.2%，Q3单季新签订单2,138.9亿元，同比-17.7%，新签海外订单607.6亿元，同比增长85.2%。分业务看，24年前三季度房建工程、冶金工程及运营、市政工程、工业制造分别新签订单4194.4、1218.9、1377.7、1378.4亿，同比-14.6%、-2.1%、-22.8%、+22.7%，房建业务持续收缩，海外订单增速亮眼。 Q3净利率小幅提升，现金流有待改善公司24年前三季度综合毛利率为9%，同比-0.18pct，Q3单季毛利率为9.03%，同比-0.09pct。24Q1-3期间费用率为5.61%，同比+0.45pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06、+0.27、-0.01、+0.13pct，费用未能有效摊薄。前三季度资产减值损失为20.18亿，同比增加4.55亿，信用减值损失为22.80亿，同比减少1.72亿，资产及信用减值损失占营收的比例同比+0.18pct至1.04%。综合影响下公司24前三季度净利率为1.87%，同比-0.38pct，Q3净利率为2.64%，同比+1.27pct。24年前三季度公司经营性现金流净流出307.36亿，同比多流出82.59亿，收付现比分别为70.91%、77.03%，同比-3.63pct、-1.88pct。 重视“一核心两主体五特色”多元结构，维持“买入”评级公司拥有强大的核心技术和系统集成能力，形成了国际领先的技术水平。通过精细化管理与风险控制，持续提升盈利能力和项目履约水平，同时优化资源整合与集中采购，增强供应链效率，不断巩固优化提升“一核心两主体五特色”业务体系。我们预计24-26年公司归母净利润为72、79、87亿，对应PE为8.5、7.8、7.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

公司发布三季报： 9M24实现营收 4126亿元，同比-11.71%，归母净利/扣非归母 68.31/56.23亿元，同比-16.53%/-29.26%，其中 24Q3实现营收 1138亿元，同比-14.37%，归母净利/扣非归母 26.81/24.04亿元，同比+177%/+148%，归母净利显著超过我们的预期（15.79亿元），主要系Q3减值冲回较多、所得税支出减少所致。我们认为公司此前减值计提较为充分，未来有望受益化债加码，维持 A 股/H 股“增持” /“买入”评级。 减值冲回、所得税支出减少， 24Q3归母净利率显著提升9M24公司综合毛利率 9.04%，同比-0.18pct， 24Q3为 9.03%，同比-0.09pct，环比-0.89pct。 9M24期间费用率 5.61%，同比+0.45pct， 其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.06/+0.27/-0.01/+0.12pct， 费用率上行主要系收入下滑所致， 24Q3期间费用率 6.47%，同比+0.45pct。24Q3减值冲回 5.68亿元， 23Q3为计提亏损 9.32亿元； 24Q3所得税支出 2.37亿元，同比减少 7.30亿元。综合影响下， 9M24归母净利率 1.66%，同比-0.10pct， 24Q3为 2.36%，同比+1.63pct，环比+1.37pct。 24Q3现金流改善，期末有息负债率降低9M24经营性现金流净额-307亿元，同比多流出 83亿元，收/付现比分别为 70.9%/77.0%，同比-3.63/-1.88pct。其中 24Q3经营性现金流净额-23亿元，同比少流出 56亿元， 收/付现比分别为 88.8%/91.0%，同比+4.02/-3.73pct。24Q3末资产负债率 74.7%，同比+0.19pct， 环比-2.79pct，有息负债率 13.1%，同比-0.71pct， 环比-1.29pct。 海外市场、 新兴产业订单维持较快增长9M24公司新签合同额 8917亿元，同比-9.2%， 其中海外新签 607.6亿元，同比+85.2%。 9M24新签合同额超过 5000万的工程订单中，四大细分板块中房建/基建/冶金/其他板块分别新签 4194/1378/1219/1378亿元，同比-14.6%/-22.8%/-2.1%/+22.7%，新兴产业较快增长。 盈利预测与估值我们维持公司 24-26年归母净利润预测为 70/63/64亿元。 A 股/H 股可比公司 25年 Wind 一致预期均值 8/3xPE，考虑到公司（减值准备/净利润）比例较高，预计化债受益弹性优于可比，同时钴、镍、铜等矿产资源丰富，具备较好市场价值， 给予 A 股/H 股 25年 12/6xPE，调整 A/H 股目标价至 3.66元/2.00港元（前值 3.37元/1.85港元），维持 A 股/H 股“增持”/“买入”评级。 风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。

上半年营业收入同比-10.6%， 归母净利同比-42.5%。 2024年上半年公司实现营业收入 2988亿元， 同比-10.6%， 实现归母净利润 41.5亿元， 同比-42.5%。 2024年第一/ 第二季度分别实现营业收入 1499/1489亿元， 同比+3.8%/-21.6%， 分别实现归母净利润 26.8/14.7亿元， 同比-20.6%/-61.8%。 公司二季度收入和利润下滑幅度较大。 新签合同金额小幅下滑， 海外增速亮眼。 2024年 1-8月公司实现新签合同额8311亿元， 同比-6.5%， 其中海外新签合同额 590亿元， 占比 7.1%， 同比+85.1%， 上半年公司在海外地区实现收入 133亿元， 同比+6.0%。 上半年公司房建和基建/冶金工程/工业工程及其他(含非工程业务） 新签合同额分别为 4135/1019/1623亿元， 房建和基建合同额占比下降， 冶金工程新签合同额占比上升。 毛利率和费用率总体维持稳定。 2024上半年公司整体毛利率为 9.05%， 较上年同期下滑 0.22个百分点。 前两个季度毛利率分别为 8.19%/9.92%， 较上年同期分别-1.26/+0.79个百分点。 2024上半年公司期间费用为 158.0亿元，同比-2.2%， 其中管理/销售/研发费用分别同比+5.2%/-0.4%/-11.3%， 尽管各项主要费用有所压降， 但是受到收入下滑和汇兑收益的减少， 上半年公司期间费用率为 5.29%， 较上年同期上升 0.46个百分点。 现金流承压， 收付现比延续下滑趋势。 2024上半年公司经营性现金净流出284亿元， 同比多流出 139亿元， 其中一季度净流出 307亿元， 二季度净流入 23亿元， 分别同比多流出 91和少流入 47亿元。 公司二季度收现比和付现比下滑至 51.8%/49.4%， 为五年内单季度最低值， 反映公司回款和付款资金周转压力仍然较大。 投资建议： 小幅调整盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 受下游行业景气偏弱影响， 公司收入和利润短期均存在下滑压力， 考虑到公司 2023年下半年归母净利润基数较低， 若下半年随着专项债发行提速和地方政府化债进度加快推进， 公司经营指标有望实现好转。 小幅调整盈利预测， 预测公司未来三年归母净利润为 88/96/101亿元（前值 87/93/103亿元） ， 每股收益0.43/0.46/0.49元（前值 0.42/0.45/0.49元） ， 对应当前股价 PE 为6.7/6.2/5.9X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 国际经验风险； 安全环保风险； 海外新增矿产项目开发不及预期的风险； 矿产资源价格波动的风险； 财务风险等。

核心观点公司上半年实现营收2988.4亿元，同比下降10.7%，实现归母净利润41.5亿元，同比下降42.5%，一二季度行业整体处于加速下滑趋势，经营性现金流同比多流出138.9亿元，公司业绩下滑较多主要因大幅计提应收账款和地产存货减值；新签合同额方面同比下降6.1%，但海外新签逆势增长92.1%，资源利用板块因镍、锌等金属价格下降、巴新镍钴矿产线检修等因素影响收入有所下降，艾娜克铜矿积极推进。 事件公司发布2024年半年报，上半年实现营收2988.4亿元，同比下降10.7%，实现归母净利润41.5亿元，同比下降42.5%，实现新签合同额6778.0亿元，同比下降6.1%，其中海外新签合同额435.4亿元，同比增长92.1%。 简评大额减值拖累业绩。公司上半年实现营收2988.4亿元，同比下降10.7%，实现归母净利润41.5亿元，同比下降42.5%，上半年业绩下滑的主要原因在于：1）一二季度行业整体处于加速下滑趋势，公司上半年新签合同与营收均同比下滑，毛利率同比下降0.22个百分点，费用率提升0.46个百分点，因应收账款与合同资产同比增加较多，经营性现金流同比多流出138.9亿元；2）大额减值影响业绩，上半年公司合计计提减值准备48.7亿元，较去年同期多计提17.8亿元，地产存货跌价与应收账款计提减值大幅影响了公司半年度业绩。 海外新签逆势增长。公司上半年实现新签合同额6778.0亿元，同比下降6.1%，其中冶金工程、房建、市政与基础设施和工业制造工程等新签增速为+11.0%、-14.4%、-18.7%和+24.9%，占比较高的房建、市政与基础设施为主要拖累项，海外新签合同额435.4亿元，逆势增长92.1%。 资源开发业务有所下滑，艾娜克铜矿积极推进。上半年受镍、锌等金属价格下降、巴新镍钴矿产线检修等因素影响，板块整体营收32.9亿元，较去年同期下降9.9亿元。艾娜克铜矿项目取得较为积极的进展，进矿道路已正式开工，公司正计划加快完成项目可行性研究、进矿道路建设等前期准备工作。 下调盈利预测，维持买入评级。公司上半年营收与毛利率受行业趋势影响承压，大额减值影响业绩增速，主营业务依然稳健，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为68/70/73亿元（原预测为94/104/115亿元），EPS分别为0.33/0.34/0.35元（原预测为0.46/0.50/0.55元），根据可比公司下调目标价至3.91元，考虑到主营业务依然稳健，铜矿开采、检验检测、海外拓展等业务推进势头良好，维持买入评级不变。 风险分析1、2022年以来国际形势动荡，政治局势变化对公司的海外拓展、施工造成不利影响，公司资源开发业务亦可能受到影响。 2、房地产市场规模下降可能对建筑企业造成多方面的影响，例如政府土地出让金收入下降，基建投资资金不足；房企的应收账款账期延长或难以收回等；公司自身的房地产开发业务营收、盈利水平也可能出现下降。 3、新业务拓展可能不及预期。公司积极布局新能源、矿产及新材料等建筑以外的新领域，但这些领域存在地缘政治风险、新技术开发不及预期的风险，可能存在拓展失败或造成经营损失的风险。

投资逻辑：减值拖累利润，经营拐点可期。受房地产行业影响，23年公司共计提减值准备89.5亿元，同比增长80.4%，拖累利润。目前地产行业政策向好，公司地产拖累有望减少。2024年公司计划实现营业收入6600亿元，同增4.13%；新签合同额15000亿元，同增5.28%。 国家重点资源类企业之一，矿产资源业绩贡献突出，未来有望提供重要增长动力。公司是国家确定的重点资源类企业之一，铜、钴、镍资源丰富。2023年三座在产矿山合计实现归属中方净利润12.14亿元，占公司归母净利润的14%。截至2023年末中国中冶铜权益资源量1393万吨，约为紫金矿业铜资源量的21.68%，洛阳钼业的50.64%，江西铜业的1.06倍；镍权益资源产量为3.36万吨，约为华友钴业2023年镍产量的26%；钴权益资源量14万吨，约为洛阳钼业钴资源量的3.14%。 盈利预测与评级：公司在手订单充足，海外新签高增，金属矿产资源利润丰厚，我们预计公司24-25年EPS分别为0.48、0.53元，公司作为冶金工程行业龙头，享有一定的龙头效应，给予24年9-10倍市盈率，合理价值区间4.33-4.81元，维持“优于大市”评级。 风险提示：回款风险，政策风险，经济下滑风险。

营收+7.0%， 归母净利-15.6%。 2023 年公司实现营业收入 6338.7 亿元， 同比+7.0%， 实现归母净利润 86.7 亿元， 同比-15.6%。 2023 公司整体毛利率为9.69%， 其中工程承包毛利率 9.09%略有上升， 矿产价格下跌导致资源开发业务毛利率下降， 房地产业务毛利率继续下降至 7.89%。 新签合同+6.0%， 海外新签+43.7%。 2023 年公司实现新签合同额 14247.8 亿元， 同比+6.0%， 其中新签海外合同额 633.8 亿元， 同比+43.7%创历史新高，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司 160 万吨联合钢厂项目， 合同额67.2 亿元， 冶金建设龙头优势进一步巩固。 分业务看， 公司房建/基建/冶金/ 其 他 分 别 新 签 合 同 6835/2223/1745/2564 亿 元 ， 同 比+2.6%/-3.4%/+0.9%/+34.3%， 房建和基建新签增长放缓拖累整体新签合同增速。 矿产开发业务短期承压， 增量铜矿值得期待。 2023 年公司资源开发业务实现营业收入 68.16 亿元， 同比-23.1%， 受金属资源价格年内震荡下行影响， 资源开发毛利率为 31.0%， 较上年下滑 5.4pct。 公司旗下矿产项目产销量水平与去年基本齐平， 巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿/巴基斯坦山达克铜金矿/巴基斯坦杜达铅锌矿营收同比-18.4%/+19.0%/-26.7%， 权益净利润同比-18.9%/-45.4%/-59.4%。 公司在营山达克铜矿 275 万吨/年采选扩规模工程完成建设， 于 2024 年 1 月投产， 新矿巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量 378 万吨， 铜平均品位 0.302%， 阿富汗艾娜克铜矿已启动西矿区补充勘探。 在铜价预期中长期上行的背景下， 公司增量铜矿开发值得期待。 减值计提规模增加挤压业绩。 2023 年公司减值损失 89.5 亿元， 较上年增加80.4%， 其中资产减值损失（主要包含合同资产减值损失） 29.6 亿元， 信用减值损失（主要包含应收账款减值损失） 59.9 亿元。 减值损失与营业收入的比值由上年的 0.8%提高到 1.4%， 与归母净利润的比值由上年的 48.3%提高到103.2%， 显示减值对业绩变动的影响较大。 工程结算进度滞后， 现金流承压。 2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为 58.9 亿元， 较 2022 年减少 122.6 亿元， 归母净利现金含量由 176.7%下降至68.0%。从收付现比角度看， 公司收现比由2022年的88%进一步下降至77%，付现比由 84%进一步下降至 75%， 收付现比的差值保证公司经营性现金流继续为正， 但相较工程回款而言， 公司对分包商的支付责任刚性相对更强， 未来现金流出压力可能仍然较大。 投资建议： 下调盈利预测， 下调至“增持” 评级。 公司作为冶金建设龙头企业， 积极拓展非钢业务， 结合工程技术优势， 在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力相对较强， 进一步扩产潜力较大。 考虑到公司 2024 年新签和营收增长目标相对保守， 经营性现金流承压， 2024-2025 年归母净利润预测由 137.7/160.4 亿元下调至 86.85/92.95 亿元， 每股收益预测由 0.66/0.77 元下调至 0.42/0.45 元， 与对应当前股价 PE 为 8.0/7.5X，下调至“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 国际经验风险； 安全环保风险； 海外新增矿产项目开发不及预期的风险； 矿产资源价格波动的风险； 财务风险等。

事件：公司发布2023年年报。 业绩符合预期，海外新签合同创历史新高。公司2023年实现营业收入6338.70亿元，同比增长6.95%；归母净利润86.70亿元，同比减少15.63%；扣非后归母净利润75.54亿元，同比减少21.90%，业绩保持稳健发展态势。 2023年，公司新签合同金额14247.79亿元，同比增长6.04%；其中，房屋建筑行业新签合同额6835.4亿元，同比增长2.6%；市政基础设施行业新签合同额2222.9亿元，同比减少3.4%；冶金工程行业新签合同额1745.0亿元，同比增长0.9%，其他行业新签合同额2563.8亿元，同比增长34.3%。公司在“一带一路”共建国家市场持续发力，中标几内亚议会大厦项目，新签柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目,实现新签海外合同额633.84亿元，同比增长43.72%，创历史新高。 毛利率小幅提升，经营现金流流入减少。2023年公司毛利率为9.69%，较去年上升0.05pct，净利率为1.80%，较去年下降0.38pct。其中，2023年公司工程承包业务的毛利率为9.09%，同比增加0.25个百分点；资源开发业务的毛利率为30.99%，同比减少5.36个百分点，主要是受国际大宗材料价格波动影响；特色业务的毛利率为15.81%，同比增加2.09个百分点，主要是公司加强成本费用管控，毛利率显著提升；综合地产业务的总体毛利率为7.89%，同比减少3.11个百分点，主要是受当前房地产行业周期性调整等影响。2023年公司经营性现金流净流入58.92亿元，同比下降67.54%。 积极布局海外市场，矿产开发利润可观。在海外市场，公司积极抢抓全球钢铁转型窗口期，加大“走出去”步伐，市场开拓取得重要突破，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，该项目建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目；成功签约印尼MMP高冰镍冶炼EPC项目，进一步夯实公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位，核心竞争优势再次彰显。公司在“一带一路”共建国家市场持续发力，中标几内亚议会大厦项目，新签柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目,海外影响力进一步提升。 作为国家确定的重点资源类企业之一，2023年公司紧紧围绕“增资源、增储量、增产量、保安全、降成本”的发展目标，努力提升自身矿产资源的开发及运营水平，三座在产矿山合计实现归属中方净利润12.14亿元。其中，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目估算保有镍资源量126万吨、钴资源量14万吨，生产氢氧化镍钴含镍33604吨、含钴3072吨，全年平均达产率103%；销售氢氧化镍钴含镍34122吨、含钴3086吨，实现营业收入38.75亿元、归属中方净利润10.27亿元。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为6786.75亿元、7330.73亿元、7987.91亿元，同比分别增长7.07%、8.02%、8.96%，归母净利润分别为93.78亿元、102.09亿元、111.80亿元，同比分别增长8.16%、8.86%、9.51%，EPS分别为0.45元/股、0.49元/股、0.54元/股，对应当前股价的PE分别为7.47倍、6.86倍、6.27倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期

23 年营收实现稳步增长， 受减值拖累利润短暂承压公司 23 年实现收入 6338.7 亿元，同比+6.95%，归母净利润为 86.7 亿，同比-15.6%，扣非净利润为 75.5 亿，同比-21.9%， 其中非经常性损益为 11.2亿，较去年同期增加 5.1 亿元， 利润承压主要受减值计提影响较大，若按照 22 年资产及信用减值水平测算， 23 年归母净利润较 22 年同比+23.2%。Q4 单季实现营收 1665.5 亿，同比-14.9%， 归母净利润为 4.87 亿，同比-86.3%。工程承包业务带动整体营收提升，海外业务有望实现较快增长分业务来看， 23 年工程承包/资源开发/特色业务/综合地产业务分别实现营收 5854.8、 68.2、 319.8、 165.2 亿元，同比分别+9.3%、 -23.1%、 +0.2%、 -27.3%。工程业务中，冶金工程/房建工程/市政工程分别实现营收 1112.7、 3433.5、1213.7 亿元，同比分别-8.2%、 +16.6%、 +9.5%， 市政工程实现较快增长，三座在产矿山合计实现归属公司的净利润 12.14 亿元，同时年产 2 万吨粗铜的设计冶炼产能于 24 年 1 月投产， 矿产资源对营收及利润的贡献有望提升。 分区域来看， 境内、境外业务分别实现营收 6075.2、 263.5 亿元，分别同比+6.7%、 +14.5%。从订单角度来看， 23 年公司新签合同 14247.8亿元， 同比+6%，其中新签海外合同 634 亿元， 同比+43.72%。 24M1-2 新签合同 1954.1 亿元， 同比+0.4%，其中新签海外合同 49.1 亿元， 同比+3.2%，海外业务仍有望实现较快增长。毛利率小幅改善，减值计提损失有所增加毛利率小幅改善， 23 年工程承包/资源开发/特色业务/综合地产业务毛利率分别为 9.09%、 30.99%、 15.81%、 7.89%，同比分别+0.25pct、 -5.36pct、+2.09pct、 -3.11pct，综合来看全年毛利率为 9.7%，同比提升 0.05pct，项目管理效益有所提升。费用率基本持平，销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.5%、 1.95%、 3.11%、 0.16%，同比变动+0.01pct、 +0.05pct、 -0.05pct、0pct。资产及信用减值损失为 89.5 亿，较去年同期增加 39.9 亿，拖累利润增长，全年归母净利率为 1.37%，同比下滑 0.37pct。 23 年 CFO 净额为 58.9亿元，同比少流入 122.6 亿元，收付现比分别为 76.8%、 75.2%，同比变动-11.2pct、 -8.39pct，总资产周转率为 1.02，同比减少 0.03 次。在手订单充足，重视资源及新兴业务价值，维持“买入”评级公司作为“冶金建设国家队”全球影响力有望持续深化，建议重视公司资源及新兴业务价值， 考虑到地产下行压力较大以及金属价格波动的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计 24-26 年实现归母净利润为 100、 111、123 亿元，（前值 139/161 亿元）， 认可给予公司 24 年 9 倍 PE 对应目标价4.36 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、高镍电池需求不及预期、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

中国中冶：冶金工程国家队，基础建设主力军。中国中冶是全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商之一，主导建设国内 90%、国际60%的钢铁产能，也是中国基本建设主力军，连续十二年位列“ENR 全球承包商 250 强”前十名。2022 年公司实现营业收入 5927 亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润 103 亿元，同比增长 22.7%，持续保持高速增长。 钢铁行业低碳改造释放新动能，房建、基建多元布局铸就稳增长。近年来，公司工程业务各细分板块呈现轮动上行趋势，支撑公司工程主业稳健运行。钢铁行业产能置换刚过半程，低碳改造蕴含千亿空间，伴随钢铁行业碳达峰及碳关税的开征，公司冶金工程有望持续放量。同时公司布局氢冶金前沿，全球首例 120 万吨氢冶金工程示范项目一期工程已顺利建成投产，拓展未来新兴增量；基建在宽财政下有望延续增长，房建业务凭投建营一体化、城市更新及城中村改造拉动规模扩容。 公司资源业务布局丰富，业绩有望持续增厚。有色金属板块，伴随公司镍、铜等金属资源的价格逐步上涨，公司资源开发业务的营收、毛利快速提升，2023H1 贡献总净利润 12%。后续随山达克铜金矿扩产、锡亚迪克铜矿投产有望实现业绩新突破；多晶硅方面，公司切入半导体电子材料制造，实现下游拓展+盈利提升双重获益。 “国企改革”+“一带一路”双主题加持，价值创造及发现有望同辉。国企改革加力前行，公司新兴产业布局及分拆上市有望加速，营业现金比率纳入考核后有望获得提升；公司目前境外业务已恢复至疫前水平，2030 年前东南亚钢铁产能预计翻倍，公司冶金工程海外新签有望实现突破。 盈利预测与评级：我们调整对公司的盈利预测，预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 124.99 亿元、148.59 亿元、172.09 亿元，11 月 13 日收盘价对应的 PE 为 5.4 倍、4.5 倍、3.9 倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、基建投资不及预期、施工进度不及预期、新签订单不及预期、镍钴铜等金属价格波动风险