【 事项】公司 25Q2新签订单同比接近翻倍。 公司公告 2025年 4-6月经营数据，公司 25Q2新签订单 59.03亿元，同比增长 96.0%， 25H1新签订单合计达到 79.91亿元，同比增长 15.3%。 【评论】2024年来新签订单增速首次转正。 24Q1-25Q2，公司新签订单额分别为 39.18/30.12/10.50/4.24/20.88/59.03亿元 ， 同比 分 别 -39.9%/-16.1%/-87.2%/-96.9%/-46.7%/+96.0%。 25Q2为公司 2024年以来首次实现新签订单合同额增速转正，且同比接近翻倍，我们判断在三峡水运新通道等大项目的炸药高需求下，公司未来有望延续新签订单增长。 三峡水运新通道加快推进， 6大运河项目有望拉动 200万吨炸药需求。 2025年 5月 30日， 国家发展和改革委正式批复三峡水运新通道项目可行性研究报告。中国三峡建工（集团）有限公司随后也发布了《三峡水运新通道项目勘察设计招标公告》。该项目可研阶段静态总投资约766亿元，总工期 100个月（不含筹建期 12个月）， 投标文件提交已于 6月 24日截止。 根据我们测算，三峡水运新通道、浙赣粤运河、平陆运河等 6大运河类项目合计投资额约 8000亿，参考平陆运河炸药单耗水平有望拉动 200万吨的炸药需求。 政策和行业特性进一步推进民爆供给集中度提升。2025年 2月 28日，工业和信息化部发布了关于印发《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》的通知，要求到 2027年底，民爆行业的产业集中度进一步提升，形成 3到 5家具有较强国际竞争力的大型民爆企业。 民爆行业自身因具备①供给端受到严格约束，未来获取炸药产能增量难度较大；②炸药存在一定危险性、运输半径较短，具备明显的区域性；③下游应用集中在矿山开采、基建等领域，销售情况受公司本身招标能力影响的特点， 未来民爆行业的公司有望实现“强者恒强”，产能逐步向龙头企业集中。 公司为全国民爆龙头，有望受益行业供需改善。 2024年公司工业炸药年产量 50.64万吨，排名全国第二，占全行业工业炸药总产量 11.3%； 爆破服务收入 67.59亿元，排名全国第二，占前二十企业爆破服务收入的 19.4%。公司为工信部重点扶持的民爆行业龙头企业， 是国内市场覆盖面最广的央企民爆企业，综合实力、发展潜力等均位于民爆行业前列，有望优先受益行业供需改善。 【 投资建议】我们维持盈利预测，预计公司 2025-2027年归母净利润为 8.20/9.30/10.37亿元，同比分别增长 15.04%/13.36%/11.51%，对应 2025年 7月 16日收盘价19.57/17.26/15.48x PE。

民族涂料企业龙头。公司成立于2002年，发展初期主要立足于福建地区，2014年起加速地域拓展，进一步完善全国化布局，同时完成收购大禹防水、廊坊富达、麦格美，正式进军防水及保温材料领域。公司致力于在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案，在工程领域打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统。公司在福建、四川、河南、天津、安徽、河北等设有及在建14个生产基地。在《涂界》统计的2024年全球涂料/装饰漆企业中，公司位居全球第八，国内第四，是排名最高的民族涂料企业。 重涂支撑需求，格局继续稳固，头部企业市占率有望保持提升。需求端而言，2024H2以来地产放松政策逐渐出台，同时未来专项债对于地产收储的力度将逐渐加大，叠加近期重点城市二手房量价企稳，判断2025年地产整体需求有望筑底回升，带动涂料需求恢复。此外，根据我们测算，随着重涂面积增加，未来重涂需求能够在新建需求下降的情况下支撑涂料需求增长，长期来看赛道仍然将保持稳定扩容。供给方面，随着重涂需求占比提升，行业渠道有望逐渐向小B和C端倾斜，更加考验涂料企业品牌、客户服务以及经销商赋能的实力，而头部企业由于网点密度高，通常能给予客户较为快速的响应，同时产品品类全，资金实力强，能够通过扩品类和门面店支持提升经销商竞争力及形象，未来市占率有望进一步提升。2023年我国涂料行业CR10仅21.6%，离全球的51%差距明显，提升空间充足。 C端升级突围，利润率改善，2025年有望成为公司经营拐点。产品方面，公司近年来努力拓展仿石漆产品，根据涂装新视野数据，2024年公司仿石漆市占率已达5-10%，农村C端渠道优势进一步巩固；同时，公司近年拓展艺术漆市场，2024年已跻身行业前三，加强中高端定位C端布局同时也有利于提升自身形象。渠道方面，公司2022年推出马上住2.0，定位社区店模式，面向非全屋重涂客户，进一步撬动零售端：2024年前三季度，三棵树马上住社区店数同比增长226%，覆盖全国超300个城市，社区焕新店接近1500家。除产品及渠道升级外，我们认为2025年公司利润率也将迎来拐点：1）立邦于2024年底发布涨价函，推涨零售产品价格1-3%；今年2月宣布自3月15日起提涨工程产品价格1-5%，我们判断头部企业经营策略已逐渐过渡至份额利润平衡导向，2025年价格竞争有望缓解；2）目前公司直销比例下降至12%，大B端敞口已经有限，未来减值计提压力预计将减少。此外，公司目前积极布局工业涂料，未来有望成为公司新的增长点。 【投资建议】调整盈利预测。预计2025-2027年，公司归母净利润8.03/10.01/12.37亿元，对应6月13日收盘价分别为31.61x/25.37x/20.53xP/E。维持“增持”评级。 【风险提示】需求不及预期；行业竞争超预期；减值压力超预期。

公司发布2025年一季度报告。2025年Q1公司实现收入229.86亿元，同比+3.98%，归母净利润17.74亿元，同比+0.99%。 新签订单同比高增，聚焦基建领域。2025Q1公司新签合同额总计346.81亿元，同比+18.87%。其中基建/房建/其他领域新签304.56/42.20/0.05亿元，同比+27.95%/-21.19%/-71.67%，基建领域新签订单增速较高，体现公司逐渐聚焦基建业务。 费用率管控优化，净利率平稳。2025Q1公司毛利率14.51%，同比-1.29pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.02%/1.49%/0.58%/2.48%，同比-0.03/-0.36/-0.69/-0.77pct，费用率全面下降，期间费用率共计同比-1.85pct至4.57%。2025Q1共计提信用+资产减值冲回0.02亿元，同比少冲回1.18亿元。最终录得公司归母净利率7.72%，同比-0.23pct，总体保持平稳。 现金流及收付比基本平稳。2025Q1公司经营性现金流净额为-30.53亿元，同比多流出0.75亿元。2025Q1公司收现比为140.14%，同比-2.15pct。 公司红利价值优秀，看好西部大开发背景下传统主业景气度回升。根据公司公告，2025-2027年公司计划每年分红比率不低于60%，较目前50%的进一步提升，公司红利价值优秀。同时，四川省“十四五”规划中提到，要深化拓展“一干多支”发展战略，构建“一轴两翼三带”区域经济布局，加快构建高质量发展的动力系统。我们看好在西部大开发战略纵深推进的背景下，公司传统主业景气度回升。【投资建议】我们维持盈利预测，预计2025-2027年，公司归母净利润81.53/84.59/87.87亿元，对应2025-08-04收盘价为9.48/9.13/8.79xPE。维持“增持”评级。【风险提示】需求不及预期，成本高于预期，回款不及预期。

【事项】公司发布公告：公司控股股东中国中铁股份有限公司（以下简称中国中铁）计划自本公告披露之日起12个月内，通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股份，增持资金下限为不低于1.6亿元人民币（含），上限不超过3亿元人民币（含），增持股份数量不超过公司总股本的2%。 时隔七年控股股东再次公告顶格增持计划，体现控股股东对于公司长期发展信心。中国中铁上一次增持为2018年，此次顶格增持（证监会规定如果增持超过2%需要申请豁免要约收购义务，获批后方可继续增持），体现了控股股东对于公司长期发展的信心，也体现了中国中铁平台体系内继续大力支持公司发展的决心。我们测算上次中国中铁发布增持计划公告后一周内公司股价涨幅为6.3%，体现市场对于央企母公司增持总体持认可态度。 看好全年国内基本面修复，海外有望保持增长趋势，长期受益于应用场景拓展。在化债力度加大，且赤字率提升背景下，我们看好2025年西南重点水利工程及铁路项目需求，同时轨道交通需求也有望筑底回升，公司作为隧道掘进设备头部企业核心受益，2025年有望重回上升通道。此外，2025Q1，公司境外新签订单同比+63.23%至11.1亿元，延续了增长趋势，在带路国家铁路、港口建设加速背景下，看好公司全年海外业务保持增长，就长期而言，随着隧道掘进设备性能提升，看好其在水利、矿山领域渗透率提升，支撑公司长期发展空间。 未来或有进一步提升市值管理力度可能，估值修复空间充足。3月底公司公告估值提升计划，手段包括但不限于加强主业经营、积极分红、适时展开回购增持，优化信息披露、努力推动战略并购等。此外2024年12月，国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，明确要求中央企业将市值管理作为一项长期战略管理行为，并强调将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，同时明确提出要求努力解决长期破净问题，未来公司或有进一步市值提升动作。公司目前估值仅0.7xPB，修复空间充足。【评论】维持盈利预测不变。预计2025-2027年，公司归母净利润20.86/22.99/25.22亿元，对应目前股价估值7.89/7.16/6.53xPE。维持“增持”评级。 【风险提示】需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

公司公告2025年一季报。2025Q1公司实现收入5,553.42亿元，同比+1.10%；归母净利润150.13亿元，同比+0.61%；扣非归母净利润148.50亿元，同比+0.80%。 新签订单稳健增长，基建及境外拓展加速。2025Q1，公司新签合同额12,702亿元，同比+6.9%。分领域来看，公司房屋建筑/基础设施/勘察设计业务分别新签合同额7,799/4,206/33亿元，同比-3.3%/+40.0%/-18.3%。其中基建业务增速较高，体现公司细化落实“优质客户、优质项目、重点区域、重点领域”的“两优两重”市场策略，紧盯工业厂房、能源工程、水利水运等潜力市场，加快拓展市场空间。分区域来看，公司境内/境外分别新签合同额11,415/623亿元，同比+4.9%/+178.5%。公司海外新签订单高增，主要因为公司实施海外高质量发展战略，集中资源深耕中东、东南亚等重点区域。 公司毛利率略有下降。2025Q1，公司整体毛利率7.85%，同比-0.24%。 其中房屋建筑/基础设施/地产开发/勘察设计业务毛利率分别为6.09%/8.12%/16.87%/8.70%，同比-0.09/-0.43/-2.31/-2.07个百分点，公司整体毛利率略有下降。 减值冲回对冲毛利率下降，净利率保持平稳。2025Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率0.36%/1.47%/1.06%/0.76%，同比+0.06/-0.00/-0.09/-0.07pct，期间费用率合计3.65%，同比下降0.1pct。2025Q1公司总计冲回信用及资产减值1.3亿元，同比多冲回1.1亿元。最终录得公司归母净利率2.7%，同比基本持平。 现金流小幅改善。2025Q1公司经营性净现金流-958.52亿元，同比少流出7.43亿元。公司收现比为100.79%，同比+0.11个百分点。公司现金流及回款呈现小幅改善。我们看好化债政策的持续推进进一步改善公司现金流。【投资建议】我们维持盈利预测，预计2025-2027年，公司归母净利润为499.2/521.8/544.6亿元，同比+8.08%/+4.53%/+4.37%。对应2025-08-04收盘价分别为4.58/4.38/4.20倍PE，维持“增持”评级。【风险提示】减值压力大于预期；回款不及预期。

事件：公司公布 2024年报及 2025年一季报。 2024年公司收入 477.72亿元，同比+3.75%，归母净利润 13.1亿元，同比-2.78%；对应 Q4收入 171.19亿元，同比+4.83%，归母净利润 4.71亿元，同比-20.05%。 2025Q1公司收入 81.71亿元，同比+5.74%，归母净利润 2.21亿元，同比+18.82%。 2024年新签订单高基数下同比下滑，在手订单充足： 2024年公司中标且签约订单 585.52亿元，同比-19.8%，主要因为 2023年基数较高。 截止到 2024年，公司在手订单 1362.63亿元，大约相当于 2024年收入的 3倍， 在手订单充沛。 毛利率及费用率同比保持稳定： 2024年，公司整体毛利率 7.89%，同比略降 0.15个百分点，销售 /管理/研发/财务费用率分别为0.02%/1.49%/2.45%/0.32%，同比-0.02/+0.04/+0.18/+0.16pct，期间费用率同比合计上升 0.36个百分点。 2025Q1公司毛利率 7.40%，同比略升，期间费用率 4.14%，同比略降。在需求承压背景下，公司整体维持了毛利率及费用率稳定，成本管控能力良好。 现金流改善： 2024年，公司计提信用+资产减值损失 1.36亿元，同比+0.21亿元。 2024年公司经营净现金流 10.99亿元，同比+92%， 2025Q1公司经营净现金流-22.22亿元，同比少流出 1.55亿元，体现公司回款呈现改善趋势。 看好公司 2025年基本面与估值双修复。 2024年公司分红 3.34亿元，分红率 25.48%，同比上升 1.37个百分点，对应当前市值股息率 3.2%。 2024年 12月公司公布激励计划（目前已获批复），考核目标为以2021-2023年平均扣非归母净利润 11.76亿元为基数， 2025-2027年公司扣非归母净利润累计增长不低于 17%/28%/40%， ROE 不低于8.8%/9.0%/9.1%，期间 ROE 不低于行业 75分位数，资产负债率不高于 80%。同时公司公告市值提升计划，体现管理层对于公司长期发展信心，看好公司 2025年基本面与估值双修复。 【投资建议】 我们预计 2025-2027年公司归母净利润为 15.07/16.81/18.67亿元，对应2025年 4月 29日收盘价为 6.91/6.19/5.58x PE。首次覆盖，给予“增持”评级。

事件：公司公布2025年一季报。2025Q1公司实现收入5.56亿元，同比+23.65%，归母净利润0.25亿元，同比+236.44%。 国内企稳+海外增长，Q1收入增速达近两年最高：Q1公司收入同比+23.65%，是2023Q1（疫情管控放开，需求释放）后近两年的最快单季度收入增速，我们判断主要原因是：1）公司海外业务持续拓展，2）2024Q4化债力度加大后地产需求逐渐筑底，公司进一步优化客户结构，国内核心盘渐企稳回升。 毛利率提升，费用率改善：2025Q1公司毛利率28.08%，同比上升6.36个百分点，判断主要因为毛利较高的海外业务增速较快，且低毛利的爬架等业务减亏。2025Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.65%/7.07%/4.08%/3.97%，同比分别-1.67/+0.37/-1.18/-1.77，期间费用率合计下降4.25个百分点，主要因为公司收入规模上升后费用率被有效摊薄，利润率进一步改善。 现金流改善显著：2025Q1公司经营净现金流1.16亿元，同比+207.69%，经营现金流改善显著，判断主要因为公司加强回款管理。 看好全年主业复苏及AI4S+量子计算弹性：随着地产政策逐渐放松，我们看好2025年国内地产需求带动公司国内业务筑底回升，同时伴随一带一路合作深化，公司海外扩张预计继续提速，进一步增厚收入业绩弹性。长期来看，我们看好AI4S+量子计算在生物医药化学领域的应用，公司第二成长曲线打开。【投资建议】我们维持盈利预测。预计2025-2027年，公司归母净利润2.0/3.0/3.5亿元，对应2025-08-04收盘价分别为25.47/16.94/14.77xPE。维持公司“增持”评级。【风险提示】地产需求不及预期；毛利率不及预期；回款不及预期。

投资要点】公司公布2025年一季度报。2025Q1，公司实现收入190.51亿元，同比-10.67%，归母净利润18.10亿元，同比+20.51%。符合公司此前业绩预测。 2025Q1水泥产量降幅收窄，供需矛盾有望缓解。2025年1-3月全国水泥产量共计3.31亿吨，累计同比-1.4%，2024Q3以来水泥降幅逐渐收窄，体现基建实物量逐步释放，水泥供需矛盾有望缓解。 水泥涨价带动毛利率大幅提升。2025Q1公司毛利率29.67%，同比+8.09pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.95%/7.27%/0.92%/-0.92%，同比+0.58/+0.96/+0.05/+0.27pct，期间费用率提升1.86pct至11.22%。公司减值计提基本持平，最终录得2025Q1公司净利率9.32%，同比+2.34pct。公司盈利能力大幅提升，我们判断主要受益于水泥涨价，以及公司成本下降、销量上升。 经营性现金流净额高增，回款改善。2025Q1公司收付比为110.79%，同比-6.77pct。公司经营性现金流净额为5.03亿元，同比多流入3.43亿元，yoy+214.92%。公司回款情况大幅改善。 我们看好水泥进一步提价对公司盈利能力的提振作用。根据数字水泥网，截至目前江苏南京、苏锡常、扬州、上海、浙江杭嘉湖等华东地区部分水泥企业已公布第三轮散装价格上涨，幅度20元/吨；4月1日起，湖北武汉以及鄂东地区水泥企业计划第二轮价格上调30元/吨。 2025年起水泥已进行多轮提价，我们看好2025年在化债力度加大的背景下，基建托底水泥需求，同时水泥提价对公司盈利能力及业绩产生的积极影响。 【投资建议】u我们小幅调整盈利预测。预计2025-2027年，公司归母净利润109.0/120.2/123.0亿元，同比+41.6%/+10.3%/+2.3%。对应2025-08-04收盘市值为11.9/10.8/10.5xP/E。维持“增持”评级。 【风险提示】u需求不及预期；u行业竞争超预期。

【投资要点】事件：公司公布2025年一季报。2025Q1公司实现收入2492.83亿元，同比-6.16%，归母净利润60.25亿元，同比-19.46%。 新签合同同比下降，海外订单同比增长：2025Q1公司新签合同5601亿元，同比-9.9%。分区域来看，公司国内/海外订单分别新签4944.3/656.7亿元，同比-13.6%/+33.4%。截至报告期末，公司未完合同额72341.3亿元，较上年末增长5.1%。 利息费用增加，三费率小幅上升：2025Q1，公司毛利率8.46%，同比小幅下降0.12个百分点，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.57%/2.37%/1.27%/0.71%，同比分别+0.06/-0.16/-0.04/+0.32个百分点，整体期间费用率同比上升0.18个百分点，判断主要因为公司负债规模同比2024Q1有所上升，利息费用增加。 现金流流出同比增加：2025Q1，公司计提信用+资产减值7.25亿元，同比增加0.6亿元，Q1公司经营净现金流-773.99亿元，同比多流出93.34亿元。 看好2025年公司基本面及估值修复。此前，公司公布《估值提升计划》，具体方式包括但不限于提升经营质量、运用并购重组、分红、回购等资本工具，以及增进市场联动等。在市值管理进一步深化以及基本面有望改善背景下，看好公司估值修复。在化债力度加大，2025年赤字目标提升，且专项债额度提升背景下，看好全年基建实物工作量（特别是重点工程）实物工作量修复，公司作为头部央企核心受益。 此外随着资金面宽松，我们看好2025年公司回款及经营现金流同比改善。 【投资建议】u我们小幅调整盈利预测。预计2025-2027年，公司归母净利润分别为284.77/293.84/305.07亿元，对应2025-08-04收盘价为4.81/4.66/4.49xPE。维持“增持”评级。 【风险提示】u基建地产需求不及预期；u毛利率不及预期；u回款不及预期；

公司公告 2025年一季报。 2025Q1，公司实现收入 1222.72亿元，同比-18.46%，归母净利润 16.07亿元，同比-40%。 新签订单同比有所下降： 2025Q1，公司新签订单 2083.2亿元，同比-29.5%，其中冶金工程/房建/基建/工业制造分别新签合同额 312.7/922.9/356.7/490.9亿元，同比-37.2%/-42.4%/-14.1%/+12.3%，除工业制造合同外同比均有所降低，判断主要因为行业淡季基建、房建需求尚未完全恢复。 毛利率同比改善，期间费用率有所上升： 2025Q1， 公司毛利率 8.84%，同比上升 0.65个百分点， 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.48%/2.29%/0.28%，同比分别+0.07/+0.35/+0.41/+0.13个百分点，期间费用率合计上升 0.96个百分点，判断主要因为公司收入规模下降，规模效应受到一定影响。 经营现金流同比改善： 2025Q1，公司计提信用+资产减值 9.23亿元，同比总体持平。 Q1公司经营净现金流净流出 256.95亿元，同比少流出 50.52亿元，体现公司整体回款有所改善。 看好 2025年公司基本面及估值修复： 公司此前公布《估值提升计划》，公司将持续推动转型升级、持续稳定提供现金分红、加强投资者互动交流，同时视市场环境开展回购、增持和并购重组。在市值管理进一步深化以及基本面有望改善背景下，看好公司估值修复。 而在化债力度加大、 2025年赤字目标提升且专项债额度提升背景下，看好全年基建实物工作量（特别是重点工程）实物工作量修复，公司作为头部央企有望受益。此外随着资金面宽松，我们看好 2025年公司回款及经营现金流同比改善。 【投资建议】 我 们 小 幅 调 整 盈 利 预 测 。 预 计 2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润68.27/70.01/73.54亿 元 ， 对 应 2025年 4月 29日 收 盘 价 为8.77/8.55/8.14x PE。维持“增持”评级。

事件：公司公布2025年一季报。2025Q1，公司实现收入63.39亿元，同比-10.95%，归母净利润3.18亿元，同比-32.05%。 Q1海外订单增长，国内订单有所下滑：2025Q1，公司境外新签订单同比+63.23%至11.1亿元，延续了增长趋势，国内新签订单同比-21.96%至95.4亿元，判断主要因为国内需求尚未完全恢复，资金端传导仍需时日。 期间费用率同比略降：2025Q1，公司毛利率16.70%，同比下降1.19个百分点；公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.27%/4.49%/4.69%/-0.46%，同比+0.32/-0.28/-0.09/-0.28pct，期间费用率合计下降0.33个百分点，部分对冲了毛利率的下滑。 现金流压力有所上升：2025Q1，公司收现比98.72%，同比+18个百分点，但由于采购增加，公司购买商品现金流支出同比上升11.36亿元，从而使得经营净现金流同比多流出8.76亿元至-24.76亿元。 看好公司2025年重回上升通道与长期发展空间，带动公司估值修复。 在化债力度加大，且赤字率提升背景下，我们看好2025年西南重点水利工程及铁路项目需求，同时轨道交通需求也有望筑底回升，公司作为隧道掘进设备头部企业核心受益，2025年有望重回上升通道。就长期而言，随着隧道掘进设备性能提升，看好其在水利、矿山领域渗透率提升，支撑公司长期发展空间。目前公司股价对应0.73xPB，在公司短期及长期基本面有望改善背景下，看好公司估值修复。【投资建议】我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润20.86/22.99/25.22亿元，同比+17.83%/+10.24%/+9.70%。对应2025-08-04收盘价为8.52/7.73/7.05xP/E。维持“增持”评级。【风险提示】需求不及预期；毛利率不及预期；行业竞争较预期更加激烈。

事件：公司公布2025年一季报。2025Q1公司收入23.56亿元，同比-1.61%，归母净利润3.32亿元，同比-9.91%。 海外新签订单保持高增，国内订单仍有压力：2025Q1公司新签订单31.4亿元，同比-7.94%，其中境外订单同比+58.6%至8.2亿元，整体延续了2024年的增长趋势，国内订单同比-19.8%至23.2亿元，判断主要因为化债力度加大后传导至项目端仍需时日。但我们注意到公司Q1公司公告的重点隧道掘进机订单包括1份镍矿矿山合同，体现公司隧道掘进机下游拓展趋势延续。 期间费用率改善，非经损益降低影响利润：2025Q1，公司毛利率同比小幅下降1个百分点至30.43%；Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.19%/3.28%/10.43%/-0.15%，同比-0.66/-0.28/+0.49/-0.93个百分点，期间费用率合计下降1.38个百分点，部分抵消了收入及毛利率同比下滑的影响。但Q1公司其他收益同比下降0.39亿元，影响了整体利润增速。不考虑非经损益，公司扣非归母净利润同比总体保持平稳。 收现比提升，支出增加导致经营净现金流同比减少：Q1公司收现比同比上升9.5个百分点至106.71%，但由于公司采购支出同比增加2.7亿元，公司Q1经营净现金流同比-77.56%至0.45亿元。 看好公司2025年重回上升通道与长期发展空间：在化债力度加大，且赤字率提升背景下，我们看好2025年西南重点水利工程及铁路项目需求，同时市政轨道交通需求也有望筑底回升，公司作为隧道掘进设备头部企业核心受益，2025年有望重回上升通道。就长期而言，随着隧道掘进设备性能提升，看好其在水利、矿山领域渗透率提升，支撑公司长期发展空间。【投资建议】我们小幅调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润17.40/21.25/24.87亿元，同比+15.37%/+22.13%/+17.03%。对应2025-08-04收盘市值为12.57/10.29/8.79xP/E。维持“增持”评级。【风险提示】需求不及预期；毛利率不及预期；行业竞争较预期更加激烈。

公司发布2024年年报。公司2024年实现收入688.2亿元，同比-7.28%，归母净利润28.4亿元，同比-3.54%（均为调整后口径）；对应Q4收入259.27亿元，同比-4.98%；归母净利润13.42亿元，同比-7.13%。 新签订单同比增长，省外拓展成效良好。2024年公司合计新签1,030.2亿元，同比+8.01%。分行业来看，能源工程类、市政工程类、房产工程类新签订单同比分别增长31.77%/31.33%/22.17%，是增长较快的细分领域。分区域看，2024年公司上海外区域拓展成效良好，上海外新签订单同比增长19.88%至406.9亿元。 数字信息业务高增24%，持续推进新兴业务。2024年公司施工业务收入572.4亿元，同比-6.72%；而数字信息业务实现收入4.0亿元，同比+24.09%，公司持续推进智慧城市、智能交通、低空经济等新兴业务。 主业毛利率大幅提升，投资收益下降影响利润。毛利率方面，公司施工业/设计服务/基础设施运营/机械加工及制造/投资业务/数字信息业务分别实现毛利率6.96%/33.23%/24.51%/11.12%/59.1%/16.74%，分别同比提升0.03/15.85/6.72/4.95/15.49/1.74pct，使得公司整体毛利率提升1.87pct至12.15%。期间费用率方面，公司2024年消费/管理/财务/研发费用率分别为0.01%/6.63%/2.30%/3.82%，同比-0.0/+0.09/-0.03/-0.19pct，期间费用率合计-0.13pct，总体保持稳定。2024年，公司投资收益同比减少15.4亿元左右至14.4亿元，影响了归母净利润的增速。 现金流同比大幅改善。2024年公司经营性活动现金流净流入45.87亿元，相较于去年同期多流入14.09亿元，同比+44.2%。2024年公司收现比达到97.40%，同比提升3.26个百分点，我们判断主要为化债政策的持续推进为公司回款带来了积极的效果。 公司股息率高达5.25%，看好主业修复+新质生产力布局。公司计划2024年分红6.9亿元，叠加中期分红本年总计分红10.1亿元，对应股息率达到5.25%，公司红利价值优秀。同时公司发布估值提升计划，计划拓展低空经济、韧性城市、人工智能、机器人、量子城市、深海经济等新兴领域、培育新质生产力的同时积极开展股权激励计划或员工持股计划研究工作，适时开展股份回购、董事和高级管理人员增持。 我们看好公司主业在化债及一系列稳增长政策下实现修复，同时重点关注公司人工智能、低空经济等新质生产力布局。【投资建议】我们调整盈利预测，预计2025-2027年，公司归母净利润为29.0/30.3/31.7亿元，对应2025-08-04收盘价为6.60/6.32/6.04倍PE。维持公司“增持”评级。【风险提示】建设需求不及预期。 毛利率不及预期。 回款不及预期。

【投资要点】 公司发布 2025年一季报。 25Q1公司实现营业收入 1.62亿元，同比增长 18.50%；实现归母净利润 0.10亿元，同比增长 153.13%。 在手订单金额环比有所增长。 2025Q1公司新签订单 1.15亿元，同比-29.88%。其中工程服务新签订单 0.93亿元，同比-25.99%；材料销售新签订单 0.21亿元，同比-42.93%。截至 2025Q1公司在手订单（含已中标尚未签约订单） 6.56亿元，环比 24Q4末增长 4.31%。 公司盈利能力同比大幅提升。 2025Q1公司毛利率 28.20%， 同比提升7.62个百分点， 环比 2024年提升 3.31个百分点。销售、管理、财务、研 发 四 项 费 率 为 1.34% 、 9.71% 、 0.19% 、 8.31% ， 同 比-0.69/-2.08/-0.08/+2.81个百分点，其中由于公司持续进行研发投入，研发费用率同比提升较多，最终期间费用率下降 0.04个百分点，整体保持稳定。资产+信用减值冲回合计 0.1亿，同比增加 0.1亿。 最终录得归母净利率 6.40%， 同比提升 3.4个百分点。 现金流受季节影响正常波动，负债率同比下降。 2025Q1公司收现比为84.05%，同比-72.13pct，经营活动产生的现金流量净额为-0.82亿元，同比多流出 0.15亿元，我们判断公司现金流受季节影响正常波动，整体较为平稳。资产负债率为 33.97%，同比降低 1.07pct。 持续看好公司在核电、水利水电、港口等布局。 我们判断随着重点水利项目、运河以及核电站建设加速，岩土地基需求有望保持稳定增长，公司凭借多项核心技术（SJT 旋喷技术、 DMC 桩技术等）有望继续提升市场份额，把握行业高景气。此外，随着未来水利水电等基建类下游占比进一步提升，公司利润率有望保持提升趋势。 【投资建议】我们维持盈利预测， 预计 2025-2027年，公司归母净利润为 1.20/1.49/1.79亿元，对应 2025年 4月 25日收盘价 42.01/33.69/28.10倍 PE。 维持公司“增持”评级。

【投资要点】 公司公布 2024年年报及 2025年一季报。 2024年公司营收 54.5亿元，同比-15%，归母净利润 6.3亿元，同比-16%，其中 2024Q4营收 16.3亿元，同比+7%，归母净利润 2.2亿元， 2023Q4同期为 0.44亿元。2025Q1公司营收 9.5亿元，同比+5%，归母净利润 0.8亿元， 2024Q1同期为0.15亿元。 市场需求承压，销量保持韧性。 2024年全国水泥产量下降 9.5%，市场需求整体承压， 公司水泥及熟料销量 2075万吨，同比-3.3%，表现明显好于市场情况， 2025Q1公司市场销售份额继续保持稳定。 24年毛利率有所下降，但 2025Q1趋势向好。 2024年公司综合毛利率26.2%，同比-1.5pct。 2025Q1公司综合毛利率 27.4%， 环比+2.5pct，同比+5pct，毛利率趋势向好。 24年费用率有所上升， 2025Q1费用率同比明显下降。 2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.41%/9.5%/2.31%/1.68%，同比+0.23pct/-0.8pct/持平/+1.38pct。 2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.87%/14.54%/1.38%/1.36%，同比+0.01pct/-4.35pct/-0.25pct/+0.27pct，期间费用率同比-4.32pct。得益于公司持续推进“增收、降本、控费、 增效”工作， 2025Q1公司人效提升，管理费用下降，营业利润同比大幅增加。 现金分红率大幅提升，股息安全边际凸显。 公司 2024年分红率95.73%，同比+44.35pct，分红率大幅提升，对应 4月 25日收盘价股息率 7.3%。此前公司亦发布《股东分红回报规划（2024年-2026年）》，每年现金分红金额原则上不低于 4亿元人民币，以 4亿元分红计算公司股息率 4.9%。我们认为公司具备较高的股息安全边际。 公司发布《五年发展规划（2025-2029年）》，确立双轮驱动的业务格局，远期规划“三驾马车”。 根据公司五年发展规划，公司将立足当前的一主两翼业务结构，促成建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动，同时远期形成新质材料、建筑材料、股权投资“三架马车”。 我们认为公司当前水泥主业业务盈利有望复苏，股权投资已初步形成规模，未来成长空间广阔。